金融体系脆弱的主要表现是银行业盈利空间不断减少、抵御信用风险能力逐年下降、对发展势头良好的中小企业不敢放贷、股市沦为劣质上市企业的“提款机”。金融体系脆弱的后果是：不但拖累经济和社会发展，而且随时可能爆发金融危机。

第一节　金融体系脆弱是全球性问题

首先应当肯定，金融体系脆弱是一个全球性问题。这样说并不是为我国的金融体系脆弱找借口，而是会有助于读者在全球宏观背景下看待我国的金融体系脆弱性问题。

简单地说，金融体系的功能包括“投融资、价格发现、风险分散、流动性供给、信息生产、公司治理”六个方面。这些方面做得好，就表明这种金融体系是健全的；否则，就表明这个体系是脆弱的。

最早揭示金融体系脆弱的是革命导师马克思。此后，不断有经济学家从各种角度阐述这方面的现象和规律。金融体系脆弱性的系统研究出现在20世纪80年代，尤其是1997年爆发亚洲金融危机后，全球更是掀起一股研究金融体系脆弱性的热潮。

总体上看，金融体系脆弱的根本原因在于金融经济的过度扩张。这主要发生在布雷顿森林体系[1]崩溃后的20多年间，全球金融形势出现了前所未有的繁荣景象，金融增长速度远远超出实际经济增长速度。这种超出程度有多大？一般认为有30倍到50倍之多！[2]

如此之大的金融扩张，一方面是国际货币体系的制度安排、储备货币国家的货币制度和政策、高收入国家私营机构的金融创新决定的；另一方面又能反过来决定在这些方面的金融创新力度大小。

理想的境界，当然是两者相辅相成、相互促进，可事实上要做到这一点谈何容易。更不用说，经济发展是有周期性的，两者稍有脱节，就会在金融体系最薄弱的环节出问题，从而产生金融危机。

例如，1971年美国黄金窗口的关闭，就造成了货币储备和黄金的脱钩，从而使得自古以来就真实而具体代表财富的黄金，变成了一张张纸币。由于这拆散了金融经济和真实经济的最后联系，使得金融经济大大超越真实经济、并且与真实经济背道而驰最终成为现实。

这样一来，各国中央银行要“创造”货币就变得非常容易了。用老百姓的话来说就是，政府要用钱自己开机印就是了。

当然，实际上并不是这么简单，但也差不多。专业术语有“大杠杆”和“小杠杆”之分。所谓大杠杆，是指中央银行的公开市场业务；所谓小杠杆，是指中央银行改变银行存款准备金率、调节中央银行贴现率、调节银行间同业拆借利率等手段，目的是调节进入经济体系的货币量。

而除了中央银行印钞之外，各商业银行也是可以“创造”货币的。例如，商业银行一方面可以对外贷出货币；另一方面，又能和其他金融机构通过发放信用卡等措施，来变相贷出货币。

举个例子来说。如果某银行今年发放出去一批信用卡，每张信用卡的平均信用额度（透资额度）是5000元，全年一共发了3000万张，实际上就相当于这家银行在这一年中创造了1500亿元的“近似货币”。当然这种“近似货币”不仅仅局限于信用卡，还有其他。这些措施都会披上市场行为的外衣，几乎不受任何约束。货币规模就这样上去了。

国内金融是这样，国际金融也是如此。全球各国都这样做，可想而知在全球流通的货币量有多大了。尤其是在欧洲，因为欧洲国家没有银行存款准备金率一说，所以它们“创造”货币的能力更强大。

除了量的扩张外，质的变化也有很大关系。西方国家养老金、共同基金等机构投资者的崛起，金融期货与期权等衍生工具的开发和运用，都使得金融机构的投机效率有了新的提高。而网络、电子结算系统的普及，更是给加速货币、资本流动速度提供了良好条件。

所有这些，最终结果都会导致金融经济的过度发展，离实体经济越来越远，从而使得全球金融体系极度脆弱。

这就好像吹气球一样。气球吹得越大，气球壁就必然越薄，越容易被吹破。

所以读者能看到，在全球金融体系越来越发达的今天，背后潜藏着的金融风险也越来越大。在我国也一样。

按理说，所有金融业务都是必须建立在商品及其交易基础之上的，有多大的商品规模和贸易规模，才需要有多大规模的金融服务。而现在我们看到的是正好倒过来了，各种金融衍生产品和虚拟资本的发展速度远远超出商品及其交易增长规模，形成一种倒金字塔结构。当这种倒金字塔结构无限膨胀，严重头重脚轻时，当然就离轰然倒塌不远了。

第二节　金融体系脆弱的衡量标准

一个国家的金融体系是否脆弱不是主观判断的，而是需要一定的衡量标准。只有用这些标准来加以对照，才能判断出这种金融体系的脆弱性大小，帮助分析问题所在，以及问题已经严重到什么地步。

要知道，如果金融体系的脆弱性累积到一定程度不能及时化解，最终就会演变成金融危机。而金融体系脆弱性的衡量标准，就是一种预警系统，能够有效避免“拍脑袋”、“凭空想像”导致的误判。

不用说，衡量金融体系脆弱性的标准非常繁杂，并且它本身还处在一个不断完善过程中，所以不能苛求成熟。总体来看可以这样看：

从国际方面看，衡量金融体系脆弱的标准主要有两大类：一是资产定价模型，二是经济金融变量。

资产定价模型从20世纪90年代开始渐渐成为地被用来推断某家银行脆弱性状况的一大指标。经济学家用这一模型估计英国和美国的几家银行倒闭风险，后来都得到了证实，表明这一模型有一定的说服力。

经济金融变量的选取虽然在各国有所不同，但大同小异。

例如，国际货币金融组织和世界银行1999年5月联合启动的“金融部门评估计划”（fsap）采取的指标主要有：宏观审慎指标，如经济增长、通货膨胀、利率等；综合微观审慎指标，如资本充足率、盈利性指标、资产质量指标等。

欧洲中央银行（ecb）金融脆弱性工作小组采用的指标有：关于银行系统健全的指标；影响银行系统的宏观经济因素；危机传染因素。

美国宏观金融稳定监测指标体系采用的指标主要包括两大类：宏观经济指标；综合微观金融指标。

全球金融学家普遍认为，下列指标能够反映金融体系处于脆弱过程中：①通货膨胀率在10个月内的平均水平高于历史平均水平8%以上；②巨额经常项目逆差；③预算赤字大；④高利率；⑤汇率定值过高，本币实际汇率连续12个月高出历史平均水平10%以上；⑥货币供应量迅速增加；⑦短期债务与外汇储备比例失调；⑧m2对官方储备比率连续12个月上升后急速下降；⑨在资本流入组成中，短期资本比例过高[3]。

从国内方面看，根据我国国情，结合指标的可获得性，可以从以下4个子系统的18个指标来衡量我国金融脆弱性程度，即：金融市场子系统脆弱性（权重20%）、银行子系统脆弱性（权重40%）、金融监控子系统脆弱性（权重20%）、宏观经济环境子系统脆弱性（权重20%）[4]。

研究发现，10年来我国金融体系的脆弱性水平总体上呈先升后降态势。10年中有6年处于脆弱性程度“令人关注”状态，平均脆弱性综合指数为49.9分，其中最高的一年达59.7分，比整体水平高出差不多10个百分点。

而从上述4个子系统看，银行子系统的脆弱性程度偏高值得关注。在这10年中，银行子系统脆弱性平均水平达59.9分，比整体水平差不多高出10个百分点，成为影响我国整体金融体系脆弱性的主要诱因。

从各子系统对金融体系脆弱性的整体影响看，脆弱性过去从高到低的排列顺序为：银行子系统、宏观经济环境子系统、金融监控子系统、金融市场子系统，而现在金融监控子系统在这其中的脆弱度正在快速上升，已经从第4位跃居到第2位。而在金融市场子系统中，股市的脆弱性尤其值得我们高度警惕。

从各子系统对我国金融体系的脆弱性程度看，银行子系统的脆弱性程度最高，在这10年中有7年处于脆弱性“令人关注”状态，并且其脆弱性程度越来越高。究其原因，可能与近几年来我国银行体系推出的“债转股”等降低不良资产措施有关。也就是说，这种改革虽然取得了一定成效，但却并没有从根本上降低银行系统的脆弱性风险，从而成为事关我国整个金融体系稳健和安全性的一大薄弱环节。

从金融市场子系统的脆弱水平看，这10年间的变化起伏相当大；并且与其他因素相比，其影响作用越来越突出。在这其中，尤其要防范股市风险，防止股市脆弱性的累积冲击我国整个金融体系稳定。

第三节　我国金融体系脆弱的表现

我国这几年虽然进行了银行业改革，资本市场发展很快，但金融体系脆弱性的本质并没有得到根本改变。

总体上看，影响我国金融体系健全性的两大基本要素是房地产价格及其流动性，是它们在直接左右着银行的信贷行为。如果利差幅度和基础货币调控不能收到显著效果，就表明我国金融体系的基本功能没有得到有效发挥。换句话说，这时候这个金融体系就是脆弱的[5]。

复旦大学经济学院教授孙立坚认为，总体来看我国金融体系脆弱性表现主要有以下几点[6]：

一是金融体系中存在着不少隐患。例如：汇率和利率管制的金融抑制战略，削弱了本国金融资源有效配置的运行机制，也削弱了金融资产价值创造中需要的风险管理、公司治理功能，削弱了政府监管部门宏观调控、监控金融风险的能力。

可以说，这一点在东亚国家比较普遍，尤其是我国和越南这两个全球经济发展最快的国家，金融体系隐患是形成中国“大国的痛苦”和越南“小国的烦恼”的主因。不用说，这就是中等收入陷阱。

展开来说就是，我国和越南的金融体系长期以来都只关注对企业融资的重要性，忽略了消费者对金融资产价值创造功能的正常需求，以及由此产生的对金融资产交易双方内部治理和外部监管需求。

这样做的结果是，无论国内企业出口创汇还是外资流入，仅仅是出于保值目的，就会在这样一个功能缺少的金融体系中产生大量泡沫，从而产生一系列资本投机行为，埋下随时爆发金融危机的隐患。

二是我国比较重视外汇储备对现有经济发展模式的重要性，所以顶住贸易摩擦压力维持本国出口增长，并且通过主权基金和国内企业进行海外运作，试图确保资产增值。可是由于我国是一个全球性大国，所以这样做很容易被人指责为“大国的威胁”。如果不能有效解决这一问题，由此出现的资产价格泡沫就可能会使得过去的增长奇迹消失于无形，这是我国在跨越中等收入陷阱中遇到的又一大烦恼。

三是我国以自身明显的工业化时间积累和经济规模比较优势，保持了在全球最强的经济发展势头。与此同时，全球许多国家尤其是东亚国家的经济优势相对趋同、产业结构和政策比较接近，很容易造成过度竞争，从而破坏包括我国在内的各国在国际市场上的交易条件。

例如，我国过去习惯于用优惠政策“讨好”外资和外国市场，但马上就引发越南的照搬照套。越南的产业结构与我国雷同，也是劳动密集型加工制造业和低附加值服务业占主导地位，并且在资源和劳动力成本上更具优势；越南的产品最终出口方向和我国一样，也主要是美国、欧洲、日本。所以，越南在全球不断展示着它的“后发”追赶优势。

很显然，这对我国以后的经济发展会有影响，但你还不能阻止越南这样做。怎么办？很重要的一点就是要转变经济增长方式，眼睛向内。

四是受国际热钱冲击的驱动力未变。从全球范围看，由于全球经济复苏不同步、各国货币政策调整不同步以及人民币汇率升值趋势，高收入国家尤其是美国的货币宽松政策，正在促使全球热钱向新兴国家流动，其中包括中国。

这些热钱流入不仅是为了套利，更是为了冲击我国的房地产、股票、债券、金融衍生品等高风险和高收益资产，对我国原本就比较脆弱的金融体系构成严重威胁。而且国际热钱的流入规律是上半年低、下半年高，这就意味着接下来我国受国际热钱的冲击会更大，形势更严峻[7]。

五是银行体系中的不良资产。有人认为，我国银行体系中存在着大量的不良资产及隐性不良资产，这会使得银行体系的微观基础非常不牢固。虽然四大专业银行都分别成立了资产管理公司，把各自的不良资产转移到这些公司，一方面有助于收回贷款，另一方面也有助于实行债转股。但实际上这些都只是不良资产的转移，并没有真正解决问题。

这里所说的隐性不良资产，主要是指银行贷款违规入市的资金。这几年我国货币供应增长率连续好几年超过国民生产总值（gnp）增长率，这些钱都到哪里去了呢？不用说，其中有大量的货币进入了股市，从而形成了资产价格膨胀，如股票和期货。由此认定，我国银行体系中不良资产的数量很大，并且成为一个巨大的隐患。

之所以会这样，是因为我国四大银行不是企业，而是政府机构的附属物，不但不可能高效运作，更无法发挥中介功能。真正的企业包括私人企业（私人银行），其不良资产率都是非常低的[8]。

正因如此，中国人民银行货币政策委员会委员、国家统计局局长李德水才会在2005年7月21日人民币汇率改革启动时表示，我国至少在5年内（即2010年以前）不会让人民币完全自由兑换，原因是金融体系相对脆弱，经不起汇率放开的冲击[9]。现在，这5年期限已经过去，但目前我国仍然不具备人民币完全自由兑换的条件，因为我国的金融体系依然脆弱。

第四节　金融体系脆弱阻碍经济发展

金融体系的脆弱性必定会影响经济和社会发展，甚至引发金融危机。关于这一点，在我国应当高度警惕。

以上面提到的中越两国对比看，最近几年来我国和越南两国基本上在全球保持着经济发展速度第一、第二的水平，但同时也因为全球经济格局的严重失衡和金融体系脆弱性，分别出现了“大国的烦恼”和“小国的痛苦”，构成实实在在的中等收入陷阱。究其原因，主要就是两国金融体系脆弱引起的[10]。

对此，印度媒体不客气地发表文章认为，表面上看中国的经济发展速度很快，但这只是“表面现象”。印度《红色资本主义：中国非凡崛起之下的脆弱金融基础》一书的两位作者认为，中国一直在努力把西方资本市场与本国政府计划融合起来，但与此同时必须看到一个被模糊了的事实，那就是中国有能力的群体都在从事“资本的原始积累”。

该书从我国经济改革历程和“国家队”（大型国有企业）的诞生中得出结论说，国有企业是我国政治经济规则的改变者。但是他们佯装不知道说，这样的国有企业是否真的希望有一个国内或国际监管机构和其他政府机构来左右它们的运营。

换句话说就是，对于我国国有垄断企业这样一个强大的利益集团来说，一般都需要一个能使金钱频繁换手的复杂的金融体系，并且这种体系能一直保持下去，不希望发生大的变革，也不希望外国机构参与。

因为只有在这样的金融环境下，“国家队”才会在这个市场上舒舒服服地呆着，同时拒绝任何有实质意义的国外竞争。可是印度人认为，这样的“国家队”要发展成“国际队”就会面临巨大困难[11]。

用读者更容易理解的话来说就是，如果孩子在家里太舒服，以后就很难在社会上混出名堂来。这就是俗话所说的“温室里的花朵”。

换个角度从我国国内看。2008年爆发的全球金融危机给美国式的资本主义以一个沉重打击，这给我国国内一些人证实我国金融系统如何“稳健”提供了一个很好的借口，所以大肆宣扬“全球的经济力量平衡正在向亚洲转移”。可是中国银行与证券业的两位老专家卡尔·沃尔特和弗雷泽·豪伊却认为，这未免有些过于乐观了。

他们认为，在我国国内实际上存在着两种经济：一是由外国企业及其家族主导的国外经济，这在珠江三角洲和长江三角洲尤其突出。从某种意义上说，这两个地区的经济自由度与19世纪的英国已经差别不大，两地一共吸引了占中国70%的外国投资，并且构成超过70%的对外出口。第二是发展仍然比较缓慢的中国国内经济，它们以国有企业为主导，仍然给工人提供某种社会保障，实际上是一种以银行为基础的模式。

容易看到，2008年爆发的全球金融危机，使得中国由银行疯狂贷款推动的巨额刺激计划一下子就把10年来的经济改革一笔勾销。这正好反映了我国金融系统存在的一大弱点，那就是银行反复来回索取资本，而不是在推进改革。所以这两位专家担心，我国公共部门的债务将来一定会增加，原因是有这么多的经济增长需要依靠债务资本来投资。

与此同时更令人担心的是，大型国有垄断企业的地位决定了在未来短时间内不会同意利率、汇率、外国对中国国内金融市场的实质性参与和变革[12]。现在，金融体系的脆弱性有可能阻碍我国跨越中等收入陷阱，中央高层对此已经有清醒的认识。正如2010年12月17日中国银行业监督管理委员会主席刘明康在《财经》2011年会上提到的那样：

“在我国现在和今后10年中仍以银行间接融资为主的融资格局下，银行业的经营行为已经渗透到社会经济发展的各个细微领域，并形成了银行业同社会经济运行的高度正向关联性。前面提到的宏观经济中的诸多问题，也不可避免地会在银行的资产负债表中有所体现，比如：产业结构调整对银行的行业信用风险管理带来挑战，当前贷款在行业结构上向重化工业、房地产等领域集中，在期限结构上向中长期贷款集中，在客户结构上向大企业集团和政府融资平台集中；随着利率市场化和人民币汇率形成机制改革以及经济金融对外开放的不断推进，银行业市场风险越来越突出；市场资金波动性加大，流动性风险管理难度上升，等等。这些都是银行业必须要重点应对的挑战。”[13]

[1]1944年7月，44个国家或政府的经济特使在美国新罕布什尔州的布雷顿森林开会，商讨第二次世界大战后的世界贸易格局。会议确立了“以黄金为基础、以美元作为国际主要储备货币；美元直接与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩”这样一种国际货币新秩序。1971年，美国的黄金储备再也无法支撑美元的贬值；1973年全球主要货币被迫实行浮动汇率，标志着布雷顿森林体系彻底崩溃。

[2]于宏源：《全球金融体系脆弱性与发展中国家金融安全》，《金融界》，2006年10月31日。下同。

[3]杨泽伟、袁海占：《国际金融体系脆弱性分析》，《合作经济与科技》，2007年12月1日。

[4]《中国金融脆弱性分析》，《经济科学》，2007年7月2日。下同。

[5]孙立坚：《再论中国金融体系的脆弱性》，《财贸经济》，2004年第3期。

[6]孙立坚：《越南危机：祸起金融体系脆弱》，《新沪商》，2008年7月3日。

[7]刘涛：《全球热钱冲击新兴市场驱动力未变》，《上海证券报》，2010年3月31日。

[8]吴敬琏：《中国金融体系最脆弱的地方在哪里》，《合肥晚报》，2002年3月3日。

[9]艾勇：《李德水称金融体系脆弱，人民币五年内不自由兑换》，《东方早报》，2005年7月27日。

[10]孙立坚：《越南危机：祸起金融体系脆弱》，《新沪商》，2008年7月3日。

[11]d·穆拉利：《紫禁城的金融》，印度《教徒报》，2011年2月4日。转引自《参考消息》，2011年2月10日。

[12]约翰·普伦德：《中国崛起背后的虚弱》，英国《金融时报》，2011年1月30日。

[13]刘明康：《金融体系仍然脆弱，银行改革成果显著》，中国银行业监督管理