在了解了上述有关做空的一些基本概念和基本原理后，接下来我们就从总体上探讨外资是通过什么渠道来做空中国的。

总体来说，做空中国主要有以下三条渠道：

做空中国经济

做空中国经济，主要体现为伴随着人民币汇率的快速升值，中国外贸出口受到压制；与此同时，如果国内消费无法弥补这一点，中国经济发展速度就会出现下降。

众所周知，美元作为全球本位币，是美国独家发行的，这就注定了美元的战略地位构成美国的核心利益。美国要想保持在全球的超级大国地位，就必须维护美元的金融霸权地位。

所以能看到，当中国出口货物时，美国则在通过大量印制美元而出口美元。只要美元依然是全球结算货币，美国就能轻而易举地通过美元来调控全球经济。不用说，美国进行这种调控最主要的依据是美国的利益；与此相应地，在这其中我国经济的受损程度最大，因为我国在全球拥有的外汇储备 1最多、美国国债比重最大。

当美元不断稀释时，以美元为主的我国经济储备就会随之严重缩水。只要国际原油价格上涨没有达到推动美国通货膨胀的地步，美国就会不断地加印美元。这也是为什么美国不惜一切代价包括采取军事手段，也要控制全球石油资源和价格的原因。只有当原油价格上涨到推动美国国内通货膨胀时，美国才会把主要精力集中到解决国内通胀问题上来，这就是美元发行的临界点。

关于这一点，美国政府官员在历次公开讲话中都有表露。

例如，2011年2月16日美国财政部长盖特纳就对美国参议院财政委员会说，中国日益增长的通货膨胀压力有助于提升美国竞争力，因为美国企业和投资者在进行业务决策时，会把中国这种不断上升的成本因素考虑在内。他说，表面上看，人民币兑美元汇率的平均升值幅度只有0.5%左右，但由于中国的通货膨胀要比美国高得多，所以人民币升值的幅度要远远超过0.5%，全年升值幅度至少在10%，这对美国来说是好事。这种现象如果持续下去，经济竞争性平衡就会朝着有利于美国的方向发生重大转变，这对美国和中国其他贸易伙伴来说不仅必须而且重要，美国要做的就是必须确保这种情形发生。他说，他认为中国政府内部也已经意识到这一点（除了让人民币汇率升值以外别无选择），否则面对的通货膨胀风险更高，在中国发生金融危机的可能性更大 2。

在这里，盖特纳的这番讲话可谓说得最明白不过了。

那么，美国是如何来确保这种情形发生的呢？这里最关键的是两点：一是确保美元战略地位，二是确保石油战略地位。

美国确保石油战略地位的目的，并不是为了解决美国国内的能源供应，而是要通过“石油美元”来维护已经脱离金本位的美元地位。在这其中，美元战略地位比石油战略地位更重要。

所以能看到，美国货币政策的战略意图，远远不是仅仅局限在“提升美国竞争力”这么简单。理解了这一点就知道，为什么在美国国内，美元的发行权问题历来是政治斗争的核心了。美国为了维护美元的这种世界货币地位，会不惜动用一切经济、政治、军事手段。

显而易见的是，当我国国内通货膨胀因为资金流动性泛滥而难以抑制、资产泡沫极度膨胀，可是国际资源品价格又在持续走高时，这时候美国联邦储备委员会如果突然收紧货币，那么国际对冲基金做空我国的最佳时机就会立刻出现。

因为这时候美国一旦开启加息周期，大量的对冲基金就会回流美国；再加上国际对冲基金的刻意做空，我国内地包括香港的金融灾难就可能难以避免。

想当初，美国联邦储备委员会在1994年2月到2005年初一连7次加息，立刻使得国际资金撤出香港，香港恒生指数从12000多点猛跌到7000多点，跌幅高达35%，今天听来依然会让人心有余悸。

做空人民币

由于我国人民币在资本项目下不能自由兑换，所以，过去如果有人要说想做空人民币，简直不堪想象；而2011年12月人民币兑美元即期汇价出现史无前例的连续12个交易日跌停，虽然不至于严重到让人不寒而栗的地步，但已经发出了做空人民币的强烈信号！如果这还不算是做空人民币，那还怎么来定义做空中国概念呢？

让人记忆犹新的是1997年爆发的亚洲金融危机，当时的这次亚洲金融风暴正是从泰国泰铢暴跌引发的。现在回过头来看，当时之所以会从泰国开始爆发亚洲金融风暴，主要原因是泰国拥有巨额外债 3，这些外债期限短，用途主要是支持泰国国内的长期建设。这种借贷币种与期限的不匹配，就使得泰铢很容易受到国际对冲基金攻击。

而以索罗斯为代表的国际对冲基金正是看中这一点，在泰国短期外债到期、需要用外汇偿还外债时，突然做空泰铢，导致泰国泰铢暴跌。不用说，这时候泰国政府必然会动用外汇储备，而当时泰国的外汇储备总额只有300亿美元；如果在国际上进行临时拆借，能够借到的外汇数额也是很有限的。所以，索罗斯从1997年6月开始对泰铢再次发动进攻。由于泰国资产本身定价过高，不良资产率居高不下，所以在索罗斯的进攻下，泰铢很快就开始下跌，并且一发不可收拾。

更重要的是，索罗斯的这次“示范”动作，引发其他对冲基金跟风做空。越来越多的人相信，索罗斯要想做空泰铢，就说明泰铢根本不值这么多钱。于是“墙倒众人推”，你抛我也抛，泰国政府这时候再出面托盘，也无济于事了。因为就在泰铢狂跌的同时，泰国的其他资产也都纷纷下跌到非理性程度，哪怕是基本面再好的企业，这时候也已经没人继续看好了。就这样，泰铢很快就崩溃了，从而引发整个亚洲金融市场资产定价体系的崩溃。也就是说，这些资产仍然是原来的资产，可是价格却已经下跌到面目全非的地步，都变成了“青菜萝卜价”。

在这里，从技术角度看，索罗斯的操作要领其实并不高深，只不过是他狠狠地破坏了原有的市场“供需平衡”关系。而这正是做空的基本原理和技巧。

从我国目前的情形看，与当时的泰国有着根本区别。

这除了上面所说的人民币在资本项目下不能自由兑换外，还有就是我国拥有巨额外汇储备。具体数据表明：截至2011年末，我国拥有外汇储备3.18万亿美元，依然位居全球第一；我国持有美国国债1.42万亿美元，依然是美国最大的债权人 4。

从某种意义上说，我国倒完全具备“做空美国”的金融条件，但我国不会这样做。一方面，我国是一个负责任的大国，不会利用做空手段来搞垮美国经济；另一方面，如果我国真的要做空美国，或许会引发一场实体战争也未可知，这是中美双方都不愿意看到的。

这就是说，这些巨额外汇储备虽然不能作为做空别国的子弹，但在用来抵御别国对冲基金做空我国方面还是大有可为的。

在许多对冲基金看来，我国的经济发展如果一旦受挫，人民币汇率就会必然受到影响，所以，它们最喜欢围绕着人民币汇率做文章。具体办法是，从银行买入看跌期权合约，以便将来拥有以约定价格卖出人民币、买入等值美元的权利。

例如，对冲基金如果在2011年初以合约面值0.15%的价格从银行买入一张“卖出”人民币看跌期权合约，并且假设这份合约的面值是1000万美元，那么它在买入时只需支付1.5万美元代价就行了；如果一年后到期的人民币兑美元汇率下跌20%，那么这份合约的收益率将会高达55倍，可以说非常惊人；如果人民币汇率没有贬值20%，则说明这张合约是一纸空文，对冲基金损失的就只是这1.5万美元 5。回过头来看，当时全球有许多对冲基金都在以这种低廉的成本，建立做空人民币头寸。

容易看出，这种期货交易比直接向第三方借入股票按当前市场价卖出、然后等股票价格下跌后再买回来的现货交易风险低得多，充其量损失的就是这种期权价格而已。如果这家股票被停盘，做空者的收益就是卖出股票时的股价扣除至停牌时的借股费用；如果这家股票永远不再恢复交易（股票价格相当于0），做空者的收益理论上可以达到100%。

不过话又说回来，由于这种做空人民币的成本非常低，所以这就意味着通过这种方式赚取暴利的可能性很小，这也符合风险投资的原则。请不要忘了，人民币在全球还不能自由流通。

毫无疑问，对冲基金对此实在是太了解了，所以它们一般采用做空澳大利亚元的途径来间接做空人民币。因为我国对澳大利亚铁矿石、煤炭、天然气和其他资源的需求依赖性大，所以许多对冲基金都把澳大利亚元的走势看作是我国经济发展的“晴雨表”。事实上，自从2008年全球金融危机爆发后到2011年末，澳大利亚元兑美元的汇率已经飙升了75%，所以接下来必然会面临巨大的贬值压力。与澳大利亚元相近的货币，还有加拿大元，两者在这方面的功能可谓大同小异。

做空中国a股及期货

做空a股及期货，主要是指前面提到的利用我国资产泡沫极度膨胀之际，在股市和楼市都达到一个相对高点并难以持续时，这时候如果美国联邦储备委员会突然提出连续加息，就很容易做到这一点。

据杭州市一家私募对冲基金经理鲍青晔（化名）介绍，他管理的资金总规模为1.5亿元，主要就是操作我国国内a股市场上的股指期货和指数etf（交易型开放式基金）。据他透露，他就知道有一家规模超过40亿元人民币的地下私募基金活跃在国内a股，主要以a股股指期货为投机平台，同时操控着四五家能够对沪深300指数产生影响的股票，通过现货、期货对冲方式进行投机交易。并且他能感觉到，境外对冲基金进入我国的速度在明显加快，仅仅他知道的新设立的地下私募基金就不止10家，而且在2011年9月还有一家原来做商品投资的公司被美国对冲基金收购后，通过对方增资，轻而易举地就获得了国内a股的准入证。这样，外资不需要通过地下钱庄就可以把钱转入我国内地股市。

并且从数据看，我国国内股市已经对国外对冲基金具备足够的吸引力。如果以上证指数2400点计算，我国a股市场上的所有银行股静态市盈率还不到8倍，沪深300指数的市盈率大约为10倍；撇开创业板和中小企业板不算，整个a股市场上的市盈率大约为17倍，不但远远低于2005年上证指数1000点时的水平，即使放在全球股市中看，也是相当低的。如果再考虑人民币和港币之间的汇率因素，a股相对h股的折价超过30%。也就是说，国内a股比h股对外资更有吸引力。

例如，当时“中国平安”h股的价格是每股50港元，可是在a股市场上却只有36元人民币。如果投资者看好这只股票，那么究竟他是在香港股市中买入还是在国内a股市场上买入，答案是一清二楚的。再说了，当时港元存款的年利率只有0.3%，而一年期人民币存款利率高达3.5%，这样一比较，就知道把钱放在内地炒作廉价a股要比放在香港炒作高价港股合算得多 6。

顺便一提的是，因为我国人民币在资本项目下不能自由兑换，所以外资做空a股及期货的行为，虽然会在我国证券市场上引发动荡，但却是有惊无险，不可能伤害到我国经济的根本。相反，如果这时候国家动用国家资金来大力护盘a股并且做多a50指数 7，这些对冲基金还会面临着大败而归的结局。

那么，回到前面所提出的问题上来：在当前条件下，美国联邦储备委员会是不是会突然加息呢？从理论上说，这种可能性不大。

究其原因在于，目前美国政府的债务规模居高不下，所以它会尽量避免通过加息方式继续扩大债务规模。所以能看到，美国联邦公开市场委员会货币政策制定会议，在2012年1月26日凌晨闭幕时已经发表声明：美国联邦储备委员会维持基准利率不变，这种基准利率维持在0到0.25%的极低水平的承诺期限将至少延长到2014年末 8。

当然，除此以外，还有一种做空条件，那就是我国房地产调控伤害到了国内经济和银行业，例如房价下跌幅度过大，致使银行坏账过多。但总体来看，这种情况虽然不是没有可能发生，但可能性较小。

一般认为，对冲基金做空我国的突破口会放在做空中资银行股上。道理很简单，对冲基金通过刻意打压中资银行股，同样能达到从金融角度摧毁我国实体经济的目的。

例如，2011年6月28日美国标准普尔公司和高盛集团，就开始联手在香港唱空中资银行股。标准普尔公司认为，我国地方融资平台问题如果没有政府介入，中资银行业的不良贷款率会增加6个百分点、新增4000亿美元，从而使得银行坏账超过2.5万亿元人民币；美国高盛集团的报告则认为，2011、2012年中国将分别有2.6万亿和1.8万亿元人民币债务到期，由于资金流动性收紧，土地销售收入减少，所以我国会首先在西部地区爆发不良贷款问题。明眼人一看便知，这是两家公司在共同唱空中资银行股，为接下来的进一步打压创造舆论氛围。

关于这一点，可以从“标普高盛警示内银股风险，料新增2.5万亿坏账”的恐吓性新闻标题中看出来。不过，为了避免把话说死，两家公司并没有忘记“打一巴掌揉三揉”。标准普尔公司说，他们相信中国政府最终必然会介入帮助，所以出现大量银行坏账的可能性并不大。而高盛集团的报告则指出，如果中国内地经济取得强劲增长、地方政府层面奉行财务纪律，将可能会逐步偿还债务，云云 9。

到了2011年9月20日，曾经成功做空美国安然公司的看空中国代表人物、美国纽约尼克斯（kynikos）联合基金公司总裁詹姆斯·查诺斯更是“预言”：如果银行坏账危机爆发，我国年平均9%的经济增长率将下降为0。2011年11月末詹姆斯·查诺斯又称，由于我国银行没有足够资本冲抵不良贷款，所以，我国的银行业极度脆弱。

2011年12月，詹姆斯·查诺斯又不忘把矛头对准看好我国债务前景的两家评级机构标准普尔公司和穆迪公司，说它们一方面下调美国和其他许多欧洲国家的主权债务评级，一方面却认可中国及中国国内银行的债务评级，这实在有些让他迷惑不解。

他说，中国存在着房地产泡沫，政治和经济系统又不透明，所以评级机构应该加大审查力度才是。他认为，中国新建房屋销售同比下降40%，所以可以预示中国经济将会最终被房地产市场泡沫拖垮，这两家公司的评级做法是错误的 10。

也许有读者会说，标准普尔公司给美国国债降低级别不是很好、很公正吗？其实，这正是它们的手法高明之所在。要知道，它们手中掌握着随时把其他国家债务信用等级调得更低的权力。换句话说就是，它们随时可以确保美国坐拥“世界信用等级最高”的声誉。

更不用说，从道理上讲，无论标准普尔公司还是其它评级机构，都是不能用违约因素来下调美国国债评级的。因为在全球所有国家的国债中，其他任何国家的国债都可能会有风险，唯独美国国债没有违约风险。因为美元是全球通行货币，“不可能”违约 11。而从其它国家的国债看，却一般都会存在以下三大风险：通货膨胀风险、汇率风险、债务违约风险。毫无疑问，在这三大风险中，违约风险是最大的。因为如果一旦它违约了，不还了或者还不起了，那么其它什么也就都谈不上了。

在这种近乎闹剧的唱空配合下，对冲基金利用在香港上市的中资银行股打压我国国内股市，在2011年下半年是紧锣密鼓出现的。从历史上看，2007、2008、2009年都曾经出现过这样的情形。尤其是2007年末，在美国爆发次贷危机之际，国际资本在香港拼命打压中资银行股，目的就是要把这些资本赶往美国抵押资产证券，以便为越来越缺乏流动性的美国“垃圾股”解套 12。

一般认为，我国银行业因为有政府撑腰，倒闭的可能性几乎为零。你去大街上随便问问百姓，没有人会担心银行“倒闭”的，“即使银行倒闭了也不怕”。可是对于政府和银行业来说，地方融资平台和房地产调控的担心，却始终是悬在银行业头上的达摩克利斯之剑。

并且，看待银行倒闭，不能仅仅从某个银行的单独承受力看，而要考虑到我国金融部门面临的几大风险的综合影响。例如，快速信贷扩张导致贷款质量恶化、影子银行和表外活动导致银行脱媒 13现象加剧、房价下跌、全球经济形势不明朗等，这几种风险如果同时发生，我国银行体系将会受到怎样的“极值”影响，等等。

因为归根到底，我国银行业和经济发展之间的关系牵涉得实在太深，可谓一荣俱荣、一损俱损。从这个角度看，做空银行股和做空我国是可以等同起来看的，并且还有可能成为做空我国的主战场。

从这个角度深入分析可以发现，2011年第三季度合格境外机构投资者持股占流通股本比例最高的前10位中，银行股占据着半数席位，这样对于我国经济发展的风险有多大，就可想而知了。

尤其是，根据上市公司2011年第三季度季报公布的10大流通股为a股的持有情况看，遭到合格境外机构投资者抛弃和减持的银行股，要明显多于增持和新进的公司，体现为切切实实的做空。具体数据是，当季的减持幅度高达28.37%，这很可能意味着，一波战略性做空中资银行股还可能只是刚刚开始 14。

1　外汇储备是指一国政府所持有的以外汇计价的资产，主要包括外国货币、外币支付凭证、外币有价证券（如政府债券，公司债券，股票等）、特别提款权和其他外汇资产。外汇储备和黄金储备一起，构成一个国家的国际储备资产。

2　damian paletta：《盖特纳：中国通胀加剧对美国有利》，美国华尔街日报中文网络版，2011年2月17日。

3　外债是指一个国家对外国政府、企业、金融机构、居民个人以及国际机构形成的债务。外债既包括政府部门的外债，也包括私人部门的外资。外债水平越高，爆发金融危机的可能性越大。

4　罗兰：《中国外汇储备开始“减肥瘦身”》，人民日报海外版，2012年2月14日。

5　张愎：《对冲基金做空中国的六种路径》，第一财经日报，2011年10月15日。

6　李壮：《国际对冲基金搜集a股廉价筹码：做空中国从阴谋变阳谋》，中国经营报，2011年10月16日。

7　a50指数全称“新华富时中国a50指数”，在新加坡交易所上市。这是全球四大指数公司之一的新华富时指数有限公司（由新华财经公司与英国富时公司合资设立），为满足中国国内投资者以及合格境外机构投资者（qfii）需求，推出的实时可交易指数，以美元标价进行交易、结算。a50指数包含中国a股市场市值最大的50家公司，总市值占a股总市值的33%，因而能够最精确地代表中国a股市场。

8　《美国货币政策制定会议闭幕，将维持极低利率至2014年底》，凤凰网财经，2012年1月26日。

9　钮维新：《银行股是“做空中国”的突破口》，国际财经时报，2011年7月1日。

10　若离：《尼克斯联合基金查诺斯：穆迪、标普看错中国了》，永坤黄金网，2011年12月7日。

11　付美斌：《樊纲：标普下调美国主权债务评级有闹剧味道》，中国新闻网，2011年8月18日。

12　钮维新：《银行股是“做空中国”的突破口》，国际财经时报，2011年7月1日。

13　银行“脱媒”，是指国民储蓄在转化为投资的过程中，更多地采用直接融资方式，而不是通过银行。银行脱媒既是我国发展经济、放松银行管制、扩大直接融资的结果，又会对货币调控、银行监管、银行业务等造成一系列挑战。

14　李辉、冯雅男：《高盛带头国际投行联手唱多做空中国端倪已现》，中国经营报，2011年11月19日。