“浑水摸鱼”是《三十六计》中第20计。在成语中，它指的是鱼在浑浊的水中往往会晕头转向，所以这时候捕鱼者趁机摸鱼能够得到意外好处。比喻趁混乱时攫取不正当利益。

在这次做空中国尤其是做空中国概念股中，有一家名为“浑水”（浑水研究，英文muddy water research）的美国调查公司非常活跃，它企图“浑水摸鱼”，而且还真的摸到不少，因而被称为中国概念股杀手。“浑水研究”网站上这样赫然写着：“混乱之中，方能有机可乘。”

“浑水研究”及其创办者卡森·布洛克

“浑水研究”是由美国人卡森·布洛克（carson cutler block）2010年初创办的。了解“浑水研究”的所作所为，多少可以从其创始人卡森·布洛克身上找到一点蛛丝马迹。

卡森·布洛克毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，主修金融、辅修汉语。2005年他来到上海，在一家律师事务所工作，主要为对冲基金进行调查研究；同时，也经营着一份自己的仓储生意和网站。2010年初他创办“浑水研究”公司，并且发布了第一份针对“绿诺科技”的财务质疑报告，从而一鸣惊人。

卡森·布洛克会说一点汉语，再加上他有在律师事务所、投资银行工作过的经历，并且专门从事实地调查，所以他后来创办“浑水研究”这样的机构，一点也不令人感到奇怪。单从他曾经与人合作写过一本名叫《傻瓜也能在中国赚钱》的书，就足以看出他对我国经济和我国市场有多么熟悉和自信了。尤其是我国部分上市公司中的财务混乱状况，给了他充分施展才华的“用武之地”。

卡森·布洛克创办“浑水研究”的由头，来自一次偶然机会。

上面提到，在此以前他从事过一些与物流相关的产业，可是由于种种原因，没能取得成功。所以他后来跟随父亲在上市公司中进行游说，以撰写“强烈买入”报告获取酬劳。他父亲曾经公开宣称拥有30多年对低价股领域的研究经验，与许多基金经理、律师事务所有良好关系 1。

2009年，当时在上海淘金的卡森·布洛克，与父亲一起会见了在美国上市的中国概念股“东方纸业”的首席财务官，后者要求他们为该公司撰写一份评级为“强烈买入”的研究报告。

当时，卡森·布洛克的父亲主动为“东方纸业”做了许多事，可以说工作很卖力，并且在双方第二次见面时就提供了一份财务报告模型，这使得“东方纸业”首席财务官很惊讶，因为他们并没有要求对方这样做。与此同时，卡森·布洛克父子还主动邀请3家基金公司，为“东方纸业”做了一个小型路演。

2010年1月，卡森·布洛克与他母校美国南加州大学的同学一起来到北京，代表他父亲到“东方纸业”厂进行实地调查。调查完成后，那位南加州大学同学（当然，他也是投资家）发布调查报告，推荐投资者买入“东方纸业”股票。

可是，这位南加州大学同学再也没想到，仅仅半年之后，卡森·布洛克就会以“浑水研究”名义，发表一份卖空“东方纸业”的报告，称后者夸大2009年的盈利水平40倍；并且在当时股价还有8.4美元的时候，就预测后者的目标价位应该低于1美元，并最终使得股价下跌一半，到达每股4美元左右，在美国股市引起极大震动。这是后话。

“东方纸业”首席财务官回忆说，卡森·布洛克一行在结束参观几天后，卡森·布洛克的父亲就打电话给他们，称这是一个“满意厂房”。不过很快就出现了“状况”——2009年12月，双方在洽谈报酬时提到2万股股份（当时市值近20万美元），而当尽职调查结束后股票价格已经上涨了50%，所以“东方纸业”最终并没有答应原先的条件。

这下好了，卡森·布洛克恼羞成怒。于是，他在2010年初专门成立了一家揭发中国概念股造假丑闻的“浑水研究”公司。该公司明确表明自己是一家盈利机构，主要向投资者出售研究产品和服务，包括尽职调查服务等。公司团队一直潜伏在中国搞调查，为了保密起见，公司网站上登记的住址是上海市某个门牌号码，以及香港办事处的注册地址、美国的通讯地址，并没有公开具体的办公地址、联系电话等。

顺便一提的是，“浑水研究”登记的网站注册地址，就是卡森·布洛克父亲在美国洛杉矶的住所。这也是让人联想到“浑水研究”的这种做空行为，与卡森·布洛克父子过去的尽职调查之间具有某种“公报私仇”关系的主要理由。换句话说，他们是在“两头吃”——你要我撰写推荐“买入报告”，可以，请拿钱来；如果谈不拢，或者遭到拒绝，我就撰写“卖出报告”，做空你这只股票！

从唱多到唱空“东方纸业”的间隔看，前后不过半年，所以全球不少投资者包括美国投资者纷纷质疑其中存在着某种利益冲突。

但是，卡森·布洛克的父亲不这么看。他一再强调，“浑水研究”只是儿子开的公司，和自己毫无关系；“浑水研究”之所以用他的住所来注册，只是提供一个接收账单的地址而已，没有其他目的。因为归根到底，卡森·布洛克在上海从事这项打假工作，真实行踪是需要保密的。

对于上述“东方纸业”首席财务官的描述，卡森·布洛克的父亲予以坚决否认。他说，他们之所以没有为“东方纸业”撰写推荐报告，是因为“东方纸业”无法通过他们的尽职调查，“几乎一切都有水分”；当时，卡森·布洛克看完厂房后发现该公司向美国投资者披露的资料与提供给国内工商部门的文件不符，认为这家公司实际上更应该成为做空对象，所以劝说父亲不要接这宗生意。

至于有人质疑他们是因为在“东方纸业”拒绝付酬后出尔反尔、存在道德与利益冲突，卡森·布洛克的父亲认为，“只要你是诚实的，你便是道德的。”只有自己的想法有价值，机构投资者才会找他。意思是说，并不是你们所说的那种“出尔反尔”和“颠倒黑白”。

卡森·布洛克在用电子邮件回答我国记者采访时自信地说：“我非常有兴趣想知道，你能否得到‘东方纸业’方面白纸黑字地指控我或父亲企图敲诈？”一名当时曾经贴文批评“浑水研究”的投资者，在书面回复我国记者时也认为：过去他批评“浑水研究”的观点恐怕站不住脚，卡森·布洛克能够赚大钱，大家便认为他在投资领域“做对了”。

就是通过这些方法，卡森·布洛克2011年获利颇丰。2011年他先后质疑和参与做空6家中国概念股，其中有3家（“中国高速频道”、“绿诺科技”、“多元水务”）遭到停牌或退市，2家股票市值缩水一半，股价长期在低位徘徊。

可以看出，卡森·布洛克之所以创办“浑水研究”，或许是他认为擅长浑水摸鱼的中国人，理应会到美国证券市场上去靠财务造假大捞一笔；而他，则可以在这些中国概念股后面也浑水摸鱼大捞一把。

他在接受记者采访时坚定地认为：“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此” 2，显示出强烈的自信。

“浑水研究”的常用操作手法

仔细探究“浑水研究”是如何浑水摸鱼的，是探讨做空中国的一个很好的切入点，所以下面用较长的篇幅来解剖这一点。

容易想见，做空中国概念股的主要“原材料”就是信息，尤其是其中的财务数据、客户资料、股东信息等内幕，这并不是靠一两个调查人员甚至一两个机构就能轻易得到的。有些核心机密，甚至只有该公司内部高层人员才知晓。如果不是“内鬼”出卖公司机密，外人几乎不太可能得到这些核心材料。为此，做空机构获得这些材料可谓绞尽脑汁、花费了巨大的心血和时间投入，甚至即使这样也不能如愿。

以“浑水研究”为例，它的通常操作手法是：首先对目标公司业绩发出质疑，然后进行实地调查和搜集情报，在发现问题后做空该股票，并且就该公司的财务造假丑闻发布负面报告，诱使大资金卖出该公司股票，造成股价大跌；最后，等待该股票价格暴跌至低位后买入平仓。

从整个操作过程看，做空机构的常用操作手法包括以下环节：

购买信息

做空机构最核心的竞争武器是信息。这种信息来源既可能得益于内部调查研究，也可能需要向外购买，并且这方面的市场需求很大。

研究表明，在这其中用到的信息资料大多来自国内研究机构，其中充满商业间谍、收买勾结、偷窃盗取资料等行为。

例如，美国调查咨询公司kroll拥有40多年尽职调查经验。据该公司介绍，对冲基金内部一般都有研究团队，团队成员大部分是母语为中文的海归mba。这些研究人员大多没有相关行业经验，因此他们作出的初步判断和假设，往往经不起推敲。所以当公司接到有合作意向的业务时，一般会找专业调查机构助自己一臂之力。因为这种业务的落实，实际上就意味着这些对冲基金准备做空一直长期跟踪的这只股票了。

由于对冲基金追求高增长、高风险，所以它们在经过内部研究后，如果认为某公司的负债比率过高或有其他资产、财务造假行为，就会寻求专业调查机构协助，验证关键事项，然后据此调整仓位配置 3。

那么，这方面的市场需求究竟有多大呢？举例说，就连被称为华尔街空神的约翰·保尔森，最终都被栽在中国概念股“嘉汉林业”上，这不是说保尔森没有这方面的能力，而只能证明他所在的对冲基金保尔森公司的内部研究做得还很不够，才会导致阴沟里翻了船。

谈到购买信息，就不得不提到与做空中国概念股有联系的“青岛联信”。该公司成立于1997年，主要从事专业化的信用资料和信用管理服务，向客户提供企业信用信息管理、资信调查、信用报告、应收账款管理、欠款催收、企业查询、市场行业调研等服务。

2009年，美国独立投资人约翰·伯德找到该公司，要求购买相关研究资料。这位独立投资人从来没有到过中国大陆，但这并不妨碍他利用这些资料做空中国概念股。他要求购买的资料是有关中国概念股“中国天一医药”的工商资料，他看了这些资料后说：“这些文件就像是给一个临终病人照x光”，意思是说，可以看得一清二楚。后来，约翰·伯德成功发起了对“中国天一医药”的做空。

在“青岛联信”的客户中，“浑水研究”是比较典型的一位大客户，经常采用“青岛联信”提供的资料。随着“浑水研究”名声大噪，“青岛联信”也成为美国华尔街上做空中国概念股圈中的著名咨询机构。

2011年9月1日，在加拿大多伦多上市的中国概念股“希尔威”（svm）收到一封匿名信，标题是“希尔威可能存在高达13亿美元的会计欺诈”。这封匿名信以注释方式暗示其信息来源：彭博新闻社曾经在文章中描述，这些数据可以从中国信用报告供应商“青岛联信”获得。这种暗示方式可以说很巧妙：一方面透露了获取数据的来源；另一方面，又没有直接说出来，很有些欲言又止的味道。

接到匿名信后，“希尔威”冒充客户，用1500元向“青岛联信”购买了一份自己公司的工商资料，结果证实，这份资料与本公司向工商总局申报的资料完全一样。后来得知，“青岛联信”2011年确实将“希尔威”的资料卖给了3家公司，但拒绝透露具体买家；并且表示，任何人只要花1500元都可以买到这份资料。

消息人士透露，“青岛联信”对外出售资料的门槛原来并没这么低。过去他们对外出售企业征信报告，每份价格从几千元到几万元不等。而在2011年上半年海外市场掀起一股做空中国概念股热潮，许多人质疑这些做空者在发布虚假报告、获取巨额利润后，“青岛联信”为了避免引火烧身，压缩了业务范围，改为只对外出售工商资料，价格在每份2000元以下。并且，这些资料原则上只出售给对冲基金，不卖给中介机构。当然这并没有什么区别，因为对冲基金才是真正的幕后指使者。

一位美国注册会计师认为，在做空领域，我国国内类似“青岛联信”这样的资料提供商“估计有上千家”。虽然这些提供商办公地点都在内地，但在为做空机构提供服务时，基本上都是以香港公司名义进行交易，目的是要规避相关法律责任。上述“青岛联信”也是这样做的。

那么，类似“青岛联信”这样的机构，它们对外出售的工商资料又是从哪里得到的呢？原来，获取这些资料本来就不是太难。

根据我国《公司法》第七条第三款规定：“公众可以向公司登记机关申请查询公司登记事项，公司登记机关应当提供查询服务。”

具体到不同地区而言，得到这些服务的范围各有不同。例如在上海，执业律师在工商管理部门能查到公司提交的所有资料；在北京，能够查到公司基本财务情况，但无法看到公司审计报告；在其他地区，有些还能查到公司的基本信息。如果是上市公司，定期公布的合并财务报表一般不包括子公司的详细数据；但我国国内上市公司的子公司，其经营情况同样可以通过工商调查方式获得，而这在国外是不可以的。

请记住，这只是一般法律规定。在我国这样一个人情社会，如果有人与工商管理部门“关系密切”，就可能不受这种法律约束。而众所周知，如果想在国内专门从事咨询、调查业务，这些机构首先必定会考虑建立起与工商管理部门内部人士之间的各种“友好关系”。在这种情况下，几乎可以说，要想得到任何一家公司的资料都不难。

在我国香港和美国纽约，不用这样的人情关系，任何人都可以查到任何一家工商企业的基本资料，以及部分财务信息，只是不能获得该公司股东的个人信息。当然，这可能需要支付一定费用。

从上看出了什么呢？对于海外做空机构来说，只要能得到目标公司的工商档案和年检资料，然后通过各种分析，就能从中“发现”这些公司的造假行为。当然，这里所指的公司都是一些中国概念股。

例如，通过上市公司合并财务报表，能够进一步研究总公司和子公司之间的财务状况。由于中美两国财务制度和法律制度有差异，其中必定会发现从美国财务制度和法律制度看，有哪些“严重不符”的现象。

以“希尔威”为例。“希尔威”子公司河南发恩德矿业有限公司，本来是按照国内标准向工商部门上报财务数据的，但匿名做空者却简单地按照加拿大的标准与国内数据进行对比，指控“希尔威”财务造假，这就令人感到莫大的冤枉了。

同样的例子还有“浑水研究”做空“分众传媒”的报告，也是主要围绕着“分众传媒”的工商资料展开的。“浑水研究”在指责“分众传媒”造假报告的第3页中，就不打自招地说，“浑水研究的调查过程是详尽彻底的，并包括对160家公司工商档案的分析。”“浑水研究”在报告中多次引用“分众传媒”工商档案中的资料，来指责“分众传媒”过分夸大广告网络中的液晶广告屏数量，以及在收购中明显且故意支付过高价格等，作为将“分众传媒”股票定为“强烈建议卖出”的主要理由。

值得注意的是，这些做空机构所声称的工商资料，同样不能保证正确无误，至少不能保证全部正确无误，虽然它们确实可能来自公司上报给工商管理部门的资料。

例如，在做空机构发给“希尔威”的第一封匿名信中说，“来自中国国家工商总局的财务数据显示，希尔威实际出现了50万美元的合并损失。”而据后来律师查实，实际上当时国家工商行政管理总局根本还没来得及把资料归档；也就是说，这时候在国家工商行政管理总局那里是无法获得“希尔威”2010年财务年报的。

实地调查

做空机构为了确保资料翔实、有用，一定会亲自派员或用可靠的人进行实地调查，以确保质疑报告的杀伤力。

例如，2011年被“浑水研究”盯上的7家中国概念股中，有4家在美国股市退市或暂停交易，可谓战绩显著；即使还在交易的“东方纸业”，其股价也已经暴跌了60%，这就与扎实的调查研究分不开。截至2011年11月30日，在这次中国概念股的做空浪潮中，已经有67家公司不同程度地遭到做空机构质疑，其中有46家被长期停牌或退市 4。

“浑水研究”的标志性战役，是猎杀中国概念股“大连绿诺”。“大连绿诺”是一家新能源企业，由于“浑水研究”发布研究报告，详细阐述“大连绿诺”在财务年报中虚增客户和伪造数据，股价从15美元开始跳水，在短短23天时间里就被纳斯达克股市摘牌。

那么，“浑水研究”的这些报告为什么会这么厉害呢？最关键的一点，就是这些资料全都来自该公司的独立调查，并非空穴来风。当“浑水研究”提出某家中国概念股有财务造假行为后，后者当然可以提出质疑；但如果做不到这一点，或者说因为“浑水研究”所述完全属实、无力进行辩驳，那么做空该股票也就变得板上钉钉了。

例如，“浑水研究”在盯上“分众传媒”之前，最大的质疑对象是另一家中国概念股“嘉汉林业”。为此，“浑水研究”还专门成立了一个具有会计、法律、财务、制造业背景的10人调查组，并且聘请4家律师事务所作为外部顾问，历时2个月，奔赴5个城市，对“嘉汉林业”这家市值70亿美元的公司进行调查，最终形成长达39页的做空报告。

“浑水研究”的调查认为，“嘉汉林业”存在着夸大资产、伪造销售交易、诈骗几十亿美元资金等劣迹，最终给出的评级是“强烈卖出”。

这份报告出台的当天，以全球排名第四的对冲基金paulson＆co.为大股东的“嘉汉林业”，股价就暴跌64%；在短短2个交易日内，该公司市值就蒸发了32.5亿美元！

不用说，“浑水研究”的这种一抓一个准，就得力于花费大量时间和精力进行的实地调查，所以可信度极高。

该公司创始人卡森•布洛克认为，经常有人向他揭发这些公司的财务虚假，而他只是调查了其中的15分之一，主要是精力不够。这家公司虽然只有成立一年多，可是生意十分红火。只有调查结果能表明这些公司确实有问题，“浑水研究”才会在网站上发布质疑报告。他特别强调“浑水研究”的所有研究都是独立进行的，绝不依靠道听途说。

代理

做空机构单靠自身力量无法获取地处我国国内的上市公司内幕，所以会千方百计寻找各种代理人和代理机构，称为“境内调查团队”。

这些代理机构通常是一些不知名的小型商业咨询机构、调查公司，不过对外会声称自己是香港注册的机构或拥有国际背景，当然实际上多是我国内地的私人机构。

这些调查公司大多没有正规资质，但这并不妨碍他们利用公司名义协助做空机构搞市场调查，并且每小时的佣金报酬高达600到800美元。所以，他们对这份工作干得很欢。而且，由于这些代理人年纪轻、头脑灵活，又具备必要的金融、财务知识，所以一般需要朋友介绍才能加入，在费用报酬上实行计件制。

“境内调查团队”的主要任务，就是围绕该公司进行实地考察，搜集各种信息、留下证据，并不需要撰写做空报告；或者说，撰写报告书这样的工作还不放心交给他们做。总体看，一份做空报告完成后，每个人都能获得几千元至上万元报酬。

因为这些做空机构多是美国人创办的，所以在行事风格方面颇具美国人的工作特点。例如，虽然调查手段无所不用其极，但总体来看调查手段比较粗放，做任何事情都要求“有迹可寻”，会要求调查者在工作中尽量留下照片、录音等证据。美国人认为，有这些东西放在报告里，会更容易得到投资者尤其是美国投资者的认可。而不用说，这对目标公司来说，就构成了实实在在的杀伤力。

再例如，有时候他们会假装要采购原材料或商品，以此为借口寻找目标公司的销售人员一起聊天。在这个过程中，会通过录音方式把谈话内容记录下来。不用说，谈话中往往会涉及到一系列数字；这些数字虽然不能保证准确无误，但却非常有助于在整理材料时作为证据。

除了交谈外，他们还会专门去厂区门口拍照。为了征得对方同意，他们往往会开出数百元的拍照报酬。有时候也会深入车间，与流水线上的工人进行交流，或者利用其他商业间谍手段获取内部资料。

更绝的是，这种拍照时间往往会安排在周末，因为周末不是放假就是只有部分人加班，车间里更显得空空荡荡，更符合做空机构指责目标公司财务造假的需求 5。

以后者为例，全球投资者中本来就有许多人对中国概念股的财务方面存有疑虑，而现在经它们这样一揭露，就更加要躲之不及了。群众的力量是强大的。大家一起做空中国概念股，这力量就大得不得了。

截至2011年11月30日，在这次做空中国概念股浪潮中，有67家公司不同程度地遭到做空机构的公开质疑，其中有46家不是已经退市就是被勒令长期停牌。其他即使幸免于难的中国概念股也纷纷跌破发行价，许多新上市企业的股票价格还不到发行价的一半 6。

策反

做空机构对外购买信息是要花钱的，不但是费用问题，更重要的是可靠性不怎么样。为此，他们更喜欢另一种简单易行的办法：策反。当然，策反的对象主要是目标公司首席财务官，他肚子里的有用资料最多。

例如，2011年9月“希尔威”首席财务官就多次接到不显示来电号码的电话，对方自称是一家猎头公司，问她是否想加盟一家马上就要上市的公司。后来她一查，发现这个号码是上海一家印刷厂的固定电话，才确定对方是在给自己下套 7。

这样的情形在遭遇做空的中国概念股身上几乎都出现过。例如，中国概念股“绿色农业”首席财务官也曾经收到某基金公司分析师的电子邮件，“建议”他作为污点证人向美国证券交易委员会举报本公司，这样他就可以分享可能得到的举报奖金。

不用说，由于上市公司首席财务官掌握了太多的内部资料，所以这个角色一旦策反成功，所抛出的重磅炸弹威力有多大就可想而知了。以至于到最后有人总结出这样一条“规律”：哪家公司的首席财务官要离职了，就说明这家公司离倒下不远了。

下套

面对做空机构的做空，有越来越多的中国概念股开始意识到自身身上存在的问题，所以做事和说话都特别小心，生怕被别人下套。

例如，2011年11月1日，有位香港口音的男子从广州打电话给“希尔威”的一名矿长，以投资者的名义打听该公司与某供应商的合作情况，其中有好几次说到“您刚才说……”，而实际上，该矿长并没有这样说过。因为对方不厌其烦地这样打听，所以这位矿长马上意识到这是对方在套他的话，希望能从他这里得到一段断章取义的电话录音，以便最终用在做空“希尔威”上。这种手法，在这次做空中国概念股中多次出现过 8。

内奸

毫无疑问，做空机构要想做空某家中国概念股，单凭公开搜集到的资料远远不够；如果这时候又不能策反成功，要想获得内幕就很难。因为归根到底，要想提高质疑报告的杀伤率，就必须拥有独家秘档。所以这时候，它们会想到另一个途径，寻找“内奸”，无论对方职位高低。

例如，2011年9月1日“希尔威”收到做空者的匿名信后，公司总裁就几乎把全部精力用在了及时反击上来。他在取证过程中发现，在连接做空者和本公司之间串连着一个个专业间谍，要不是他们，要想得到公司内部的“秘密档案”可以说比登天还难。

一位有心人在研究了100多家被列入做空名单的中国概念股后发现，其中有一个人同时担任着其中3家中国概念股的独立董事或董事长特别顾问。其中2家股票已经在纳斯达克市场退市，另一家股票的价格也从最高时的每股12美元下跌到每股3.2美元。进一步研究发现，这个人过去担任过一家基金公司合伙人，其主要工作就是指导中国企业在美国和加拿大上市。

虽然没有证据证明这个人为做空机构提供了帮助，但却几乎可以确定，这个人在中国企业赴美上市产业链中有着丰富的“掮客”经验。

一家中国概念股董事深有感触地说，在做空中国概念股产业链中，有中介机构专门帮助做空者寻找“内线”，这样的中介机构称为“专业找间谍”也不为过。总体来看，“骗人骗得最狠的还是华裔”——无论在知名做空机构网站上发表攻击中国概念股的报告，还是帮助中国企业造假赴美上市、骗取上百万美元的“上市服务费”，这些华裔的身影无处不在。例如，在攻击“希尔威”的做空报告中，就有几位是华裔作者。

更有意思的是，就在“希尔威”老总取证反击做空时，居然发现该公司一位经理级别的工程师于2011年11月3日收到一家总部位于美国的咨询公司驻新加坡业务代表的邮件。这封邮件说，这家美国咨询公司当天接到一位客户的请求，想了解一下中国国内金银矿行业状况，尤其是想了解一家国内名叫“希尔威”的公司状况。老总得知此事后，立刻要求美国律师给这位“咨询客户”发去一封措辞严厉的警告信。

为了了解内幕，“希尔威”老总于2011年11月19日要求上述这位工程师假装答应这份兼职，并咨询合作内容、待遇及相关操作流程。对方在两天后回复说，“这个项目已经完成”，但依然希望这位工程师能够成为对方的咨询顾问，“便于长期合作”，报酬是每小时2000元。

需要说明的是，这些“内奸”除了出自企业内部，也可能是政府部门工作人员。例如，从2011年9月13日开始，有人在国外网站上连续发表4篇署名文章，文章中公开了“希尔威”在河南省4个银矿的动态地质储量报告。“希尔威”认为，这些内幕除了该公司相关人员外，只有河南省相关政府机构知道。

当然，在公司和政府部门之外，同样有可能从企业合作伙伴处泄漏情报。“希尔威”老总发现，做空机构手中的文件签字位置与本公司一家合作伙伴手中的那份一模一样。这份文件虽然一共有三份，但每一份文件的签字位置都不一样，所以很容易据此做出判断。

除此以外，做空机构聘请的中介机构，有时候也会冒充投资者骗取相关资料。例如，2011年6月22日，一家基金公司给“希尔威”发去一封咨询邮件，表示想购买“希尔威”的股票，为此希望能了解“希尔威”有哪些主要客户，并且特别强调需要这些客户的中国名称。两天后，“希尔威”在给对方的回复邮件中透露了6家主要中国客户名单。从做空机构最终认定“希尔威”“夸大交易额”的背景看，对方就是在此基础上继续获取“希尔威”的其他客户资料，从中进行对比的。

这样的情形，同样也发生在另一家遭到做空的中国概念股“德尔集团”身上，后者嘲笑用这种手法窃取客户资料是“老掉牙”的手法。

做空

做空机构获取必要的核心机密后，就会开始推出负面报道。

以“浑水研究”为例，它所发布的所有报告，第一句开头通常是“您应该认识到使用浑水研究的风险……浑水及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”开宗明义，而又胸有成竹，可谓“有言在先”。

不用说，这种做空报告的推出，必定会引来证券监管部门的高度关注，并介入调查；这样就会引发其他投资者对该公司提起集体诉讼，从而致使该公司伤痕累累——不是臭名远扬、股价暴跌，就是最终落得被迫勒令退市或暂停交易的下场。而“浑水研究”及其与之紧密配合的做空机构，则会从这种做空操作中大获其利，“没事偷着乐”。

资料显示，2010年我国有78家公司赴美国买壳上市，由于这些公司通常都有比较复杂的财务包装，从而使得它们成为美国证券交易委员会的调查重点；而紧跟在这一调查后面的就是各种做空机构，其中就包括活跃异常的“浑水研究”。

2010年7月，“浑水研究”指责“东方纸业”存在欺诈行为，并把后者的评级降为“强烈卖出”，把其目标价定为“1美元以下”。结果可想而知，“东方纸业”的股价在一周内就蒸发50%，成为这波做空浪潮中的率先“溺亡者”。随后，“浑水研究”又通过各种方式，在23天内做空另一家中国概念股“绿诺科技”。并且，此后屡屡通过这种方式做空中国概念股，从中获取暴利 9。

2011年11月，“浑水研究”对在美国上市的中国概念股“分众传媒”提出质疑后，后者的价格暴跌40%左右 10。

毫无疑问，做空机构只是一家单独的企业。按理说，哪怕这家企业的规模再大，也是独木不成林，总是势单力薄的。做空机构当然明白这个简单道理，所以它们在做空中国概念股时，把主要精力放在两个地方：一是通过切切实实的实地调查探寻事实真相、寻找财务漏洞，二是充分发动群众，在全球范围内制造做空舆论。

以前者为例，为了保证自身安全，做空机构负责人一般并不在我国内地，甚至和目标公司毫无联系。他们聘请的进行实地调查的人，一般是国内财经院校的在校学生或准毕业生，这就是本书前面所说的“代理机构”或“代理人”，俗称“境内调查团队” 11。

为了避开美国监管机构和美国司法部门调查，许多做空机构把网站服务器设在国外（如以色列），这样更便于他们在做空报告中肆无忌惮地偷换概念、混淆视听。毕竟，绝大多数美国人并不真正了解中国，再加上地缘关系和意识形态方面的问题，他们看到美国人撰写的这些报告中有许多数据和照片、录音，很容易相信这些所谓“美国调查机构”所下的结论，做空中国概念股就具备了一定基础。并且，无论“浑水机构”还是其创办者卡森·布洛克，并不是美国证券行业的注册持牌者，所以在理论上他不需要接受美国证券交易委员会的监管。

群狼

做空机构在获取目标公司的详尽资料后，会开始发布一系列唱空报告。当然，这些唱空需要得到对冲基金的支持和配合，并且在唱空之前就做空它的股票，然后才会发布一系列质疑报告。如果没有相互之间的配合，这种唱空行为就真的“唱空”（白费劲）了，做空机构决不会傻到这个地步。

那么，这些“群狼”又是如何配合的呢？要知道，这些唱空报告五花八门，从什么角度来描述的都有。当然，其目的都一样，也有规律可循，那就是几乎所有报告都要列出详尽的财务数据、公司运营现场照片、专业机构检验报告，让人一看就会产生“他们掌握了很多证据”的感觉。只有这样，才能让人信服，才有杀伤力。

例如，做空机构在质疑“希尔威”的报告中，就一共贴出了3份矿石检验报告。其中2份据说是“来自矿车上掉下的矿石”，检测结果表明其银的品位只有每吨30克、5克；而另1份检测报告是河南省相关检测中心出具的，表明“希尔威”原来发布的检测结果是每吨275克。不用说，后者正是“希尔威”的合作检验机构，这样就构成完整证据链，让人一看就知道该做空机构指责“希尔威”的矿石质量造假有根有据。

那么事实究竟如何呢？“希尔威”解释说，这几年该公司累计钻探20万立方米，新增储量较多。由于这种生产性探矿尚未结束，所以2005年以后从来就没有编制过储量核实报告。不但如此，整个矿山的品位，也决不是仅仅可以根据路上拣到几块石头就能确定的。

虽然“希尔威”花费了大量时间进行取证、反击，但始终不知道这家做空机构的真实身份。因为该机构引用的主要消息来源于另一家机构，并且只对外公开一个电话号码和邮箱地址，而这个电话号码是深圳某公司香港分公司的。内情究竟如何，谁也不知道。

甚至有人怀疑，根本就不存在这样一家做空机构，或者并不是一家专门做空机构，而是由几个人合伙操作的。虽说“同行是冤家”，但这些做空者为了一个共同的目标（巨额回报），摒弃前嫌、携手合作，最终“联合作案”也并非不可能。

与这些做空机构、对冲基金密切配合的是律师事务所。在这其中，律师事务所甚至是一支重要力量。因为如果某只中国概念股成为集体诉讼对象，那么所有在其股票受影响时间段买入该股的股东都可以成为原告，无论是最后的判决还是和解协议，总得需要由律师事务所出面来代表原告来加以推动。

在这个过程中，原告费用是由律师预支的，采取风险代理模式，所以原告很乐意聘请律师；而最后如果诉讼成功，律师能从中分到高达三分之一的赔偿金，所以律师也很有积极性。而这样一来，苦就苦了作为被告的中国概念股，几乎所有损失都要由后者来承担。

更不用说，无论官司打得赢打不赢，只要这样的做空报告出台，目标公司的股价就必定会大幅度下跌。这时候做空机构趁机买入股票还给券商，就能现实惠地获取巨额差价利润。也就是说，无论这种唱空是真是假，做空者都可以从中得到好处，可谓包赚不赔。

反击

中国概念股遭遇做空后，很少有奋力反击的。

有人形象地说，做空机构是打劫者，而中国概念股是车主。打劫者对车主打劫一通后说，这些车子存在问题，而实际上他们并不一定知道问题在哪里；可是车主当然是知道问题在哪儿的，所以只好忍气吞声，生怕奋起反击后会暴露出更多的问题来。

说得更明白一点就是，这些做空机构抓住了中国概念股本身存在的问题，如财务数据造假或法律瑕疵；可是这些中国概念股因为本身确实存在问题，所以不敢张扬。也有的是公司老板英文沟通能力太差，对国外文化和证券法律法规又缺乏了解，所以很难在第一时间里就与投资者和证券监管机构进行沟通；也有的是担心承受不了沉重的时间和金钱代价，所以最后选择逆来顺受，而这就更助长了做空机构的嚣张。

不过，奋力反击的中国概念股也并非一概没有。其中比较典型的是“嘉汉林业”，该公司在2011年6月被“浑水研究”等做空后，经历了3个多月的低调蛰伏期，最终决定奋起反击。该公司在接受媒体采访时表示，他们一共投入3500万美元费用和5个月时间，来尽可能地审视一切细节，最终得出的结论是公司不存在欺诈。

反击态度更坚决的是“希尔威”和“德尔电气”（deer）。“希尔威”在遭遇做空后，专门成立了一个独立的调查委员会，在短短2个月时间里花费近300万美元费用来搜集证据，然后于2011年9月22日把做空机构告上美国纽约高等法院，索赔金额1亿美元。

同样地，“德尔电气”在股价被打压到每股4.83美元后，于2011年8月29日把做空机构告上美国纽约高等法院。而在此之前，这家做空机构已经提出愿意发布撤回以前的声明，以换取“德尔电气”撤销对它送达法院传票，以及纽约高等法院放弃采取追究责任等措施。

这里存在的一个问题是，这些做空机构中有些是匿名的，只有一个通讯地址和电话号码，其他什么都没有，这时候又如何与对方打官司？在这次中国概念股反击做空中，纽约高等法院就许可中国公司“清洁能源”以电子邮件方式送达传票给被告，这在法律上是一个巨大突破。类似这种情况，同样需要我国相关部门来出面调查这些在香港和我国国内无经营场所、无工商注册的研究机构和个人，包括勾结政府工作人员、利用商业间谍等手段，获取内部数据、编造虚假调查报告的行为。

“浑水研究”令中国概念股成惊弓之鸟

由于“浑水研究”这种所向披靡的杀伤力，美国股市中甚至掀起一股恐惧症，中国概念股纷纷成惊弓之鸟，由此误操作的情形也不少。

例如，2011年11月28日美国《华尔街日报》中文版就刊登一篇题为《做空机构“浑水”的下个目标会是谁》的文章，导致当天中国概念股“新浪”的股票价格逆市大跌5%以上。而实际上，这完全是投资者的误读和市场恐慌情绪造成的。

该文作者是美国哥伦比亚大学战略管理博士、某基金创始人埃里克·杰克森（eric jackson）。他在文章中分析道，“分众传媒”、“新浪”和沈南鹏之间存在着非常亲密的关系。证据是，2011年3月红杉资本卖出大笔“麦考林”股票，接手方正是“新浪”。而自从那笔交易后到“现在”，“麦考林”的股价已经下跌了75%。虽然表面上看不出这笔交易有什么不妥，但这也许正好显示这几家公司背后有着亲密的关系。

正是文章中的这种推测，使得投资者普遍担心“新浪”会不会成为“浑水研究”的下一个目标，所以当天股市开盘后“新浪”的股价在小幅高开后就迅速走低，并且带动“分众传媒”的股价迅速由涨转跌。

发现这一问题后，“浑水研究”立刻在公司官方网站上发布消息说，它们过去从来没有、将来也不会做空“新浪”；与此同时，文章作者也否认说过“浑水研究”的下一个目标是“新浪”，这才使得“新浪”、“分众传媒”的股价重新得到回涨。但即使这样，两者的收盘价依然下跌了5.42%（盘中最大跌幅为11.24%）和4.01%，与其他中国概念股平均涨幅超过3%形成强烈对比 12。可见，哪怕仅仅是传闻，杀伤力也非同小可。

而实际上，这种惊弓之鸟心态是做贼心虚造成的，并不表明所有中国概念股都是如此，更不表明所有中国概念股都在造假。

例如，“浑水研究”在2011年6月就曾经发表过一份关于中国概念股“展迅通信”的研究报告。可以说这是一份真正的研究报告，而不是质疑报告。与过去动不动就有80多页篇幅的做空报告相比，这份报告只有短短的10多页，并且没有指控“展迅通信”有任何欺诈行为，仅仅是提出问题而已。与这种“彬彬有礼”相对应，“展迅通信”也显示出一派君子风度，针对这份报告中提出的问题，有理有据地一一进行解答 13。

或许是市场看到一贯气势汹汹的做空机构出手不重，所以，在短暂的交锋之后并没有群起而“空”之，而是坦然接受了“展迅通信”的解释。这或许就能说明，真正的好股票不怕别人做空。所谓“身正不怕影子歪”，自身立得正，别人想做空你也会觉得无能为力。

2011年12月3日，由中华全国工商联合会并购工会等共同发布的《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》认为，在美国遭遇做空的中国概念股中，最后真正被证实有问题的只是少数，许多中国概念股受到攻击的理由是无中生有，或者是由于对国外规则理解上的瑕疵引起的。但不用说，中国概念股群体在这场被做空中代价惨重；即使这些做空机构被指控为故意操纵股价，也很少有企业有精力和金钱把对方告上法庭。

要知道，在美国，要控告做空机构是非常困难的。美国法律规定，市场可以做空某家公司的股票，为此，当然也就可以公开表达不看好这家公司的言论了。这种做空和看空，可能是对的，也可能会是错的，但无论对和错，如果要想告赢它们，首先必须通过美国宪法第一修正案中“保护言论自由”这一关。

这一关过得去吗？不大可能。除非你有证据证明做空者在与人合谋操纵股价；但一般来说，即使有这样的事，你也拿不到真凭实据。所以中国概念股要想告“浑水研究”或“香橼研究”，几乎没有胜算可能。

并且，更可怕的是，这种做空中国概念股的产业化趋势还在进一步深化，第三方研究机构（发布虚假研究报告）、对冲基金（做空股票）、律师事务所（代理集体诉讼）正在构成一条清晰而完整的产业链 14，令人防不胜防而又“无懈可击”。

所以能想到，一些愤怒而又无可奈何的中国人，因为遭遇做空而过于气愤，便于2011年6月21日在美国一家可以自由发布通告的briefing wire网站上，伪造一则美国证券交易委员会要准备起诉“浑水研究”及其公司创始人舞弊行为的新闻稿。结果不用说，不但不会有结果，而且当天就被美国证券交易委员会证实是伪造的，反而弄巧成拙 15。

那么，“浑水研究”针对中国概念股出具的质疑报告又具有怎样的杀伤力呢？下面以“分众传媒”的质疑报告为例加以说明。

“浑水研究”在2011年11月21日发布的报告 16中认为：

“分众传媒”欺诈性地将商业楼宇联播网中的液晶广告屏幕数量夸大50%，这与“中国高速频道”使用的伎俩如出一辙。2011年2月3日，我们曾发布“中国高速频道”涉嫌欺诈的报告，我们因此怀疑“分众传媒”的商业楼宇联播网业务能否继续运营。

与“奥林巴斯”相似，“分众传媒”在收购中明显且故意支付过高的价格。自2005年以来，在已经完成的价值16亿美元的收购业务中，“分众传媒”已经资产减损11亿美元，减损的金额超过其企业价值的三分之一，因而严重损害了股东价值。

我们的研究报告显示，“分众传媒”曾对从未收购的企业宣称进行收购、减记并处理，其中包括至少6起子虚乌有的手机广告业务收购。投资者应该担心在这些交易中现金到底移向何处，并对财务报告的真实性质疑。

“分众传媒”已经将至少21宗并购交易减损为零，然后不加思索地将其放弃。我们的研究结果显示，分众传媒的许多做法都是不适的。“分众传媒”放弃这些收购可能有几个恶意原因，比如，只有这样做才能让“分众传媒”逃脱审计员的注意。

“分众传媒”内部人士把“分众传媒”作为自己的交易对应方，在买入和卖出“分众传媒”子公司“好耶”时获利，数名独立个体至少获利7010万美元，而股东却亏损1.596亿美元。

自2005年首次公开招股以来，“分众传媒”内部人士已经抛售了至少价值17亿美元的持股，占该公司企业价值的三分之二。

“分众传媒”此前曾经与日本最大的广告公司“电通公司（dentsu）”组建一家合资企业，该合资企业经营状况一直不错，可是“分众传媒”却在2010年突然把所有合资公司的股份转让给电通公司，转让价格还不到原始投资金额，所以怀疑这一行为的背后签署有一份假公济私协议。

“分众传媒”董事会无法很好地进行公司治理，并且他们的收入过高，董事会与管理层通过外部商业交易有联系。

“浑水研究”认为，以上提出的这些问题，只是“分众传媒”陷入困境的诸多问题中的冰山一角，该公司的运营模式只会让内部人士从中受益。

不用说，如此这般火药味十足的打假报告，会在证券市场上掀起多大的杀伤力了。而原本默默无闻的“浑水研究”，也正是依靠这一做法在全球金融界声名鹊起。

1　《揭秘民企“杀手”浑水家族》，第一财经日报，2011年7月25日。下同。

2　高文婧：《卡森·布洛克：在中概股的“浑水”中“摸鱼”》，第一财经日报，2011年12月17日。

3　郭兴艳：《“浑水”做空：私人调查公司搅局传统金融生态》，第一财经日报，2011年7月14日。

4　印峥嵘：《中国市场遭外资立体做空，“货币战争”悄然打响》，每日经济新闻，2011年12月8日。

5　嵇晨：《浑水做空产业链利益调查：基金暗中坐镇》，第一财经日报，2011年11月25日。

6　贺骏：《做空、破发和摘牌成中概股年度三大关键词》，证券日报，2011年12月7日。

7　冯禹丁：《“猎杀中概股”第二季：谍战：与“鬼影”们交手》，南方周末，2011年12月15日。

8　冯禹丁：《“猎杀中概股”第二季：谍战：与“鬼影”们交手》，南方周末，2011年12月15日。

9　贺骏：《做空、破发和摘牌成中概股年度三大关键词》，证券日报，2011年12月7日。

10　童剑：《浑水公司如何成为中概股猎杀者》，光明网，2011年11月25日。下同。

11　嵇晨：《浑水做空产业链利益调查：基金暗中坐镇》，第一财经日报，2011年11月25日。下同。

12　《新浪逆市大跌超5%，浑水及文章原作者否认做空言论》，第一财经日报，2011年11月29日。

13　尹瀼：《“他们”不能代表中国》，新民周刊，2011年第47期。

14　邓瑶：《深度解析浑水公司的赚钱生意经》，腾讯科技，2011年12月16日。

15　王烁：《中国概念股反浑水手册》，财新网，2011年11月23日。

16　无忌：《浑水研究做空分众传媒报告摘要》，腾讯科技，2011年11月22日。