陈周【1】石志博【2】

一、cdr来了

2018年注定将是载入中国资本市场史册的一年。2018年初，证监会高层带队赴北京市中关村科技园区调研，提出“把好企业留在国内”；紧接着，证监会、交易所对于新经济企业的上市不断发声；两会期间，互联网新贵代表、委员纷纷表示跟着国家政策走，愿意回归a股……中国资本市场以前所未有的姿态拥抱新经济，定要一圆“batj”之梦。

花开两朵，各表一枝。一枝是以富士康、药明康德为代表的独角兽，监管层开放绿色通道，直接在境内ipo；而另一枝则是过去墙里开花墙外香的“batj”等红筹企业，监管层度身定制了存托凭证cdr（chi-na depositary receipt）这一独特的境内上市通道。

2018年6月6日，在征求了一个月意见之后，证监会正式发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（证监会令第143号，以下简称《管理办法》）及一系列修订的配套文件；次日，月前刚在港股上市的小米公司便成为“第一个吃螃蟹的人”，先声夺人向证监会提交了发行cdr的申请，首单cdr几乎呼之欲出……

存托凭证，对于国内的创新企业并不陌生。大部分在美国上市的中概股都是以adr（american depositary receipt）的方式实现在美上市。简而言之，对于注册地不在美国的上市主体公司无法直接在美ipo，因此通过发行基础股票，存入美国银行在注册地（中概股一般是开曼群岛）的分行，由美国银行在美国本土向投资者发行存托凭证的方式“间接”上市，而投资者通过购买adr“间接”持有上市主体公司的股票。存券银行向adr的持有者派发美元红利，代理行使投票权等股东权利。具体法律关系可见下图：

cdr则可以理解为adr的中国版本。adr是开曼群岛等地的上市主体公司通过美国的银行在美国发行的存托凭证，而cdr是开曼群岛等地的上市主体公司通过中国的银行等金融机构在中国发行的存托凭证。

要说cdr的好处那可真是不老少：红筹企业无须通过adr私有化、拆vie结构、借壳或ipo即可实现中美等地上市，发行手续简单，周期缩短，成本降低；与此同时，可以保持同股不同权的治理结构，监管层对于vie结构也网开一面。监管层对于红筹企业开出如此优厚的回归条件，也难怪刚刚花了近三年时间终于实现了回归的红衣教主周鸿祎哀叹“人生失败”……也不仅仅是红筹企业。证监会已经明确表示，cdr也将为准备多年的“沪伦通”预留政策空间，做好规则准备。有论者甚至认为，一旦中概股cdr推进顺利，中国资本市场将会进一步放开，全球优质企业可以通过cdr的方式到中国上市，接续十年前建立上交所“国际版”的雄心……如此看来，cdr为中国资本市场展开的想象空间不可谓不丰富。

对于cdr这一新兴的法律制度，目前的讨论主要集中在如何实施和如何监管的行政规范层面。然而作为“外行看热闹不嫌事大”的争议解决律师，笔者坚信，只有能够进入争议解决程序的法律制度才是真正的法律制度。虽然首单cdr将花落谁家尚未可知，发生争议更是遥远，但这不妨碍笔者对于cdr可能带来的争议解决问题作一番沙盘推演。故笔者不揣浅陋，草撰此小文，就cdr可能引发的若干证券、公司诉讼问题提出了一些猜想，以为抛砖引玉。

二、基于投资者身份的证券诉讼——旧瓶是否装得了新酒

此前国务院办公厅转发、“已经国务院同意”的《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（国办发〔2018〕21号，以下简称《若干意见》）明确将cdr的上位法依据定位为《证券法》。因此，cdr属于《证券法》第2条规定的“国务院依法认定的其他证券”，作为“证券”的法律地位应无疑义。

既然cdr属于《证券法》意义上的“证券”，cdr持有人就应当属于《证券法》所保护的“投资者”，应当有权根据《证券法》，对cdr发行、上市、交易等活动中发生的欺诈行为（包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等）依法应当承担责任的相关市场主体（包括境外基础证券发行人及其董事、监事、高管、控股股东、实际控制人等）提起证券欺诈责任诉讼，要求其承担损害赔偿责任。对此，《若干意见》第9条、《管理办法》第55条均作了明确规定。因此，对于cdr的证券欺诈行为，cdr持有人基于其投资者身份，可以在现有证券欺诈诉讼的框架内得到解决（至于该等框架本身存在的问题不在本文探讨范围内）。

但由于基础证券发行人位于境外，即便cdr持有人通过提起证券欺诈责任诉讼取得了胜诉判决，仍然要面对该等判决是否可以在基础证券发行人所在法域予以承认和执行的问题。对此，《管理办法》征求意见稿的起草说明不无忧虑地指出，“考虑到试点企业多为vie架构的红筹公司……若红筹公司在存托凭证发行过程中因损害投资者合法权益而应当承担损害赔偿责任时，投资者很难通过起诉红筹公司获得赔偿”。事实上，即便是不采取vie结构的公司，只要基础证券发行人和境内实体运营企业之间存在多层持股结构，理论上也无法在境内直接执行境内实体运营企业的股权。而对于将来可能一并适用cdr的，在境内没有相当运营资产的“沪伦通”上市公司和“国际版”上市公司，投资者的追责将更成问题。

笔者注意到，或许是cdr诸候选红筹企业与监管层博弈的结果，《管理办法》正式稿相比征求意见稿，删去了境内实体运营企业的信息披露责任（第39条第2款）、信息披露境内代表承担境内上市公司董事会秘书义务和责任（第26条）及cdr持有人特别事项单独表决机制（第41条）等“投资者保护措施”【3】。虽然该等保护措施的法理基础有待商榷，但监管层的妥协，让人对cdr持有人的权益保护更为担忧。

三、基于股东身份的公司诉讼——蜀道难

就境内上市公司的股民而言，既可以享受《公司法》给予股东的一般保护（包括股东知情权诉讼、决议诉讼、股东代表诉讼等），也可以享受《证券法》给予投资者的特殊保护（主要是证券欺诈责任诉讼）。对于证券投资者而言，虽然主要依靠证券欺诈责任诉讼保护自己的权益，但在不涉及证券欺诈却损害上市公司利益的情况下，公司诉讼也能发挥独特的作用。但对于cdr持有人而言，相比基于投资者身份的证券诉讼，基于股东身份的公司诉讼存在着先天的障碍。

cdr持有人要基于股东身份提起公司诉讼，首先需要解决cdr持有人是否可以被认为是基础证券发行人股东的问题。《涉外民事法律关系适用法》第14条第1款规定：“法人及其分支机构的……组织机构、股东权利义务等事项，适用登记地法律。”因此理论上，cdr持有人是不是股东，需要根据基础证券发行人的属人法，即注册地的公司法等法律确定。至少就开曼群岛的法律而言，一般的倾向性意见是，注册在开曼群岛的基础证券发行人的存托凭证持有人可能不被认为是法律意义上的股东，无法直接享有提起公司诉讼的权利。【4】

而即便从境内法的角度，《若干意见》《管理办法》对于cdr持有人的法律定位也暧昧不明。

一方面，《若干意见》第6条规定，“基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有”“存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利”。而《管理办法》第20条在规定如何适用《证券法》关于持有公司百分之五以上股份的股东的信披义务时，使用了“通过持有境内外存托凭证而间接持有境外基础证券发行人发行的股份”的概念。该等规定似乎暗示了，存托人系基础证券的名义持有人，cdr持有人为实际权益人，存托人与cdr持有人之间存在类似于名义股东与实际出资人之间的代持关系。

另一方面，《管理办法》第31条第1款规定，“存托人、托管人应当忠实、勤勉地履行各项职责和义务”；第32条又规定，“存托人应当为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得侵占、挪用存托凭证基础财产”。该等信托法概念似乎又倾向于将存托人与cdr持有人之间的法律关系解释为类似于“信托关系”——cdr持有人将基础证券及其衍生权益委托给存托人，由存托人按照cdr持有人的意愿，以存托人自己的名义持有，为cdr持有人的利益，进行管理或者处分。

然而无论是代持也好，信托也罢，在中国的公司诉讼实践中，一般也不认为股权代持关系项下的实际出资人，或股权信托关系项下的委托人，在未经依法变更成为公司股东之前，可以直接行使公司股东的权利（包括提起公司诉讼的权利）。

由此看来，不管依据境外法（如开曼群岛法律）还是境内法，cdr持有人要获得法律对于股东的保护可谓困难重重。虽然《管理办法》规定了存托人根据cdr持有人意愿行使权利（第27条第6项、第31条第2款、第36条），但很难想象存托人会据此根据cdr持有人的意愿，对基础证券发行人提起公司诉讼。【5】cdr持有人是否可以以及如何提起公司诉讼，尚有待在实践中探索。

四、“权益相当”——两地上市的保护力度差异之惑

cdr使得已在美、在港上市的红筹企业，轻松实现了两地上市，坐享两地融资之利。但天下没有免费的午餐，两地上市必然也带来了两地的法律责任。就行政监管层面，《管理办法》第58条作出了原则性的规定，对于如何实现跨境协同监管，资本市场也多有想象。但笔者认为，对于cdr而言，除跨境行政监管之外，跨境民事责任也是不得不关注的问题。

（一）cdr和境外证券分别依据境内外证券法律承担不同的民事责任

就民事责任而言，理论上，cdr和境外证券（如adr）井水不犯河水：cdr和境外证券分别依据境内外证券法律上市发行、交易，发行人及相关主体分别依据境内外证券法律承担不同的信息披露、保护投资者等义务，在违反义务时，依据境内外法律分别对境内外投资者承担不同的民事责任。

但现实显然比理论更为复杂。境内外投资者，好比一卵双生的兄弟，虽然理论上持有的cdr和境外证券是“不同的证券”，甚至可能有不同的价格（因cdr和基础证券暂时无法互换互通），但“不同的证券”代表的确确实实是“相同的基础权益”。一卵双生的兄弟之间，难道不需要一碗水端平？

（二）境内外证券法律投资者保护力度的差异

毋庸讳言，中国证券法律对于投资者的保护远远弱于境外，特别是美国的证券法律。以虚假陈述为例：

1．美国是诉讼文化发达的国家，通过集团诉讼保护投资者利益是一大特色。美国每年大约有一百多起上市公司股东集体诉讼，遭遇股东集体诉讼对美国上市公司而言是家常便饭。上市公司一旦爆出可能涉及信息披露违规甚至仅仅是股价波动的情况，代表投资者的律所往往嗅血腥味而动，迅速提起诉讼并公开募集投资者。上市公司忌惮集体诉讼，往往不得不付出高额的和解金与投资者达成庭外和解。而红筹企业对于美国的集团诉讼也是苦不堪言，据悉，截至2015年，已经有超过一百家中概股公司在美遭遇集体诉讼。【6】

而国内由于社会稳定等考虑，对于集团诉讼多有顾虑，相关司法解释明确规定虚假陈述民事赔偿案件“不宜以集团诉讼的形式受理”。而事实上，大部分遭遇证券欺诈的投资者，其个人受到的损失是有限的，因此国内投资者苦于高昂的金钱和时间成本，往往不得不选择放弃诉讼。

2．美国证券法律对于信息披露的要求也远远高于中国证券法律。以轰动一时的红黄蓝事件为例，在爆出虐童丑闻之后一周不到的时间，po-merantz llp等投资者律所就发起了集团诉讼，其理由是红黄蓝未能采取措施，防止儿童性侵发生，存在虚假、误导性陈述，导致公司股票价格人为虚高，投资者遭受重大损失。【7】类似公司管理问题在中国证券法律的框架下，很难被理解为属于虚假陈述的范畴。

3．除此之外，美国证券法律通过立法和长期的司法实践，在起诉资格、因果关系认定、赔偿计算等方面均形成了非常详尽的标准。而中国证券民事赔偿制度在很大程度上是对行政执法、自律性处分措施和刑事责任的补充机制——在中国提起证券欺诈诉讼甚至要以证监会的行政处罚决定或者法院的刑事裁判文书为前提（虽然此等前置条件近年来有松动的趋势）。

虽然中国证券法律保护力度不足的问题已是老生常谈，但笔者预言，cdr还是会让境内外证券法律保护力度的差异以前所未有地直观方式暴露在投资者面前。天下事，不患寡而患不均。从cdr投资者的心理而言，也难以接受自己与美国证券投资者的差别待遇。

（三）何谓“权益相当”

更为值得瞩目的是，连证监会也提出了平等保护的一般性要求。《若干意见》第8条规定，“发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当”“投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿”。《管理办法》第3条规定：“境外基础证券发行人……保障存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当，不得存在跨境歧视。”遗憾的是，这几条规定带来的问题可能会比解决的问题更多：

第一，严格而言，根据《立法法》，民事基本制度只能由全国人大及常委会制定法律规定；在有法律授权的情况下，国务院也可以制定行政法规规定补充性的民事规范（如《著作权保护条例》）。像《若干意见》这样的部门规章等规范性文件并没有权力在民事法律、行政法规的框架之外设定包括赔偿在内新的民事权利、义务。因此，cdr持有人直接依据《若干意见》《管理办法》提出诉讼请求存在一定的理论障碍。

需要说明的是，《若干意见》《管理办法》中对于cdr相关市场主体因证券欺诈行为需要承担法律责任的规定，并不是在设定新的权利、义务，而是在证券法现有责任体系的框架内，从行政法的角度，规定对于cdr这样一种新类型的证券，哪些市场主体需要承担哪些责任。

第二，《若干意见》《管理办法》的措辞是境外基础证券发行人“确保”/“保障”cdr持有人和境外证券持有人权益相当，获得相当的赔偿，不得存在跨境歧视，而不是cdr持有人有权获得相当的赔偿——该等规定更像是境外基础证券发行人的行政法上的义务，cdr持有人能否据此主张“相当赔偿”？如果可以的话，该等请求权的性质属于侵权之诉，还是违约之诉？证监会是否会要求cdr的发行人将该等行政法上的义务作为公开承诺纳入发行文件，从而转化为一种契约义务？【8】

第三，最为重要的是，何谓“相当赔偿”？如果认为“相当赔偿”即“等额赔偿”或适用境外证券法律的赔偿范围，则cdr持有人可能获得的赔偿额将远高于购买境内股票的投资者，导致不稳定因素，也无法体现社会主义制度的优越性，显然是监管层不愿意看到的。如果认为“相当赔偿”即认定证券欺诈侵权行为一致的前提下，径行按照中国证券法律计算赔偿额，则“相当赔偿”岂不是失去了意义？

第四，对于境外基础证券发行人，在境外面临集体诉讼的情况下，在境外达成和解时，将不得不考虑自身负有义务确保境内cdr持有人获得“相当赔偿”，将境内cdr持有人有权获得的“相当赔偿”计算在和解成本内。但“相当赔偿”本身的含义不清，将导致境外基础证券发行人难以获得理性预期。

虽然有以上有待在实践中解决的法律难题，但cdr带来的法律挑战无疑也会有助于，甚至倒逼中国证券法律、证券诉讼的完善。

五、结语：cdr——嫁接的奇葩

中国资本市场关于cdr的研究、讨论绝不是从十九大之后的这一轮深化金融体制改革开始的。据悉，cdr之议发轫于2001年中国移动希望以cdr的方式回归。【9】而早在2002年，时任证监会主席周**就曾表示过证监会已经完成了发行cdr的研究报告。之所以迟迟无法落地，相信cdr与中国法律制度无法完全契合应当也是一个重要原因。

如今，在高层的强力推动下，在圆梦“batj”的驱动下，cdr被作为红筹企业回归的秘密武器祭出，后续更要担当a股国际化的重任。然而，如何将cdr妥帖安放在现有法律框架的问题并未得到根本解决。虽然证监会在短短的几个月时间内起草并发布了《管理办法》，苦心孤诣地作出了诸多制度安排和创新，但毕竟是急就章，仍有颇多凿枘之处。从法律责任到诉讼形式，从法院管辖到法律适用，cdr的各个方面仍存在诸多待讨论和解决的问题。而本文的目的，正在于以争议解决的视角反观cdr在中国法律体系中的位置。只有真正融入中国资本市场的法律生境，cdr这朵嫁接的奇葩在中国资本市场的丛林里才能开得更艳丽。

六、后记

本文最初于2018年6月11日发表于“高杉legal”的微信公众号。其时，证监会刚刚披露了小米公司于6月7日报送的cdr招股说明书，多支主投cdr的战略配售基金也陆续开售；6月14日，证监会披露了小米公司于6月11日更新的cdr招股说明书，给出了长达30页、超过2万字的反馈意见，并且正式发布了《存托凭证协议内容与格式指引（试行）》《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》，进一步细化了对于cdr发行、交易的监管要求。然而，资本市场风谲云诡。正当业界纷纷惊叹于cdr试点推行的速度，热烈讨论证监会的84条反馈意见以及配套文件之时，仅仅数日后，证监会便于6月19日公告，小米公司经慎重研究决定申请推迟cdr的发行审查。一时之间，小米公司推迟cdr背后的原因成为各方关注的焦点。此后，由于股市波动等原因，首单cdr至本文修改之日尚未能落地。

尽管如此，证监会已于2018年10月12日正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，上交所随后也发布了一系列的配套文件。故本文所探讨的问题仍将具有其现实意义。cdr未来的走向以及可能出现的诉讼争议，值得我们拭目以待。

【1】律师事务所合伙人，微信号chenxiaoluan0001。

【2】律师事务所律师，微信号t178834401。

【3】具体可参见《管理办法》的起草说明。

【4】参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第140、207、210页。

【5】笔者注意到，证监会于2018年6月14日正式发布了《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》，其中第17条规定存托协议应当列明的存托人义务，以及第18条规定存托协议应当列明的存托凭证持有人权利，也未能明确是否应当包括存托凭证持有人有权通过存托人对基础证券发行人提起公司诉讼。

【6】参见卓继民：《美国中概股的2015：诉讼和大撤退》，载微信公众号“创事记”（微信号：sinachuangshiji）。

【7】相关情况可参见该律所的网站，://pomerantzlawfirm.com/active-cases-content/rybeducation。

【8】笔者注意到，《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》第31条规定，投资者持有存托凭证即成为存托协议的当事人，并且第15条规定存托协议应当列明发行人义务包括但不限于“保证存托凭证持有人实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等有关权益与境外基础证券持有人享有的权益相当；保证存托凭证持有人的合法权益不受损害；保证对存托凭证持有人的保护不低于境内法律、行政法规以及中国证监会的要求”，故cdr持有人可能可以根据存托协议主张cdr发行人违反“权益相当”保证的违约责任。然而，该等规定并未解决何谓“相当赔偿”的问题。

【9】参见谢永添：《从美国存托凭证（adr）到中国存托凭证（cdr）——运作机制与中国特色》，载《武汉金融》2003年第10期。