2005年4月12日，中国证监会负责人表示，综合各方面情况分析，按照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确的基本原则，我国已经具备启动股权分置改革试点的条件。

解决股权分置问题，最担心的是带来股市扩容，其实股市扩容并不一定是坏事。股市要发展，就一定会扩大规模，关键是如何切实保护投资者合法权益。

股权分置改革，关键要注重以下4个方面：

股市扩容，保护投资者合法权益

从20世纪90年代初的“老八股”时代，到目前沪深两市1300多家上市企业的规模，我国股市已经经历了10多年风风雨雨，而今显得格外冷清、萧条。股权分置、全流通问题一日不除，制度危局所导致的股市危机就一日难除。这其中，尤其以股权分置改革最为典型。

保护投资者合法权益的现状

在股权分置、国家股和法人股占2/3比重的条件下，保护投资者合法权益，说起来容易，做起来难。事实上，最近几年来股票市场的“跌跌不休”，就充分证明了这一点。

一份网络调查显示 1，保护投资者合法权益的现状很不乐观。截至2004年末，75%的股民已经对股市失去信心，含泪离开股市。调查表明，我国股民中投入股市资金在15万元以下的小股民超过60%。他们从2001年下半年以来损失惨重，其中亏损50%以上的比例高达48.70%。如下表：

普遍性亏损，使得高达74.99%的股民最终选择离开股市，表示“再也不会投资股市了”。

调查表明，几乎所有股民都认为目前我国股市制度缺乏有力保护投资者利益的措施。

调查表明，我国股市制度缺陷的根源，最根本的是股权分置和缺乏“三公”（公开、公平、公正）的市场环境。

保护投资者合法权益的措施

股权分置作为历史遗留问题，拖延了这么多年才有实质性措施，这本身就表明，股权分置是完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以对待。而要做到这一点，核心要求是“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。任何改革如果得不到大多数人的拥护和支持，就注定要失败。

这方面主要要做到以下两点：

一是维护市场稳定，这是保护投资者合法权益的需要。

从长远来看，大型优质企业的发行上市，会有利于我国公司整体结构改善，吸引新增资金入市，为投资者增加新的盈利机会。

只要在新股发行的具体安排上充分考虑市场承受能力，让发行人和承销商之间把握好节奏，就一定能维护市场稳定。

二是正确认识证券风险，这是保护投资者合法权益的保证。

这里的证券风险，当然是股市风险的一部分，但主要是对证券公司而言。因为股权分置改革是系统工程，很可能造成股市震荡。

只有完善以保护股民资产安全为核心的制度体系建设，严格实施证券公司信息披露制度、推动建立市场化创新机制，及时严肃查处弄虚作假、整改不力或继续违规的证券公司及有关责任人，才能真正实施证券监管。

尊重市场，自主选择解决方案

股权分置改革方案如何确定，关系到改革成败。据报导，目前市场上的股权分置改革方案超过1000种，但总体来看，最具有代表性的是以下4大方案。具体到某一家上市企业采用何种方案，一定要尊重市场，这样才可能取得最佳效果。

净资产—权数定价方案

该方案中国有股减持的价格，以企业的净资产值为轴心。由于它只涉及到定价方案，而不是具体操作方案，所以在具体进行市场操作时，留有非常大的操作空间和选择空间。

企业根据这个定价原则，来确定配售、回购、缩股、权证、股转债、股转股（普通股转为优先股）等方案，既符合市场经济条件下股份制经济的企业自主原则、投资者选择原则，又符合政府功能归位和角色调整的要求。

市场化定价方案

股权分置改革的核心是对价定价，即通过对流通股、非流通股两种股票不同价格入手，分别确定利益价格，然后，按照比例关系将两类股票进行技术处理，变成相同价格，并由此解决同股问题，简称“定价法”。

在这里，流通股股票价格的确定，可以采取三年或五年内的流通股股票价格加权平均；非流通股股票价格的确定，可以把这些非流通股票看作是全部可以流通的股票，然后让流通股股东、非流通股股东分别确定价格，从而形成有效制约机制下的价格。

这两类股票价格分别确定后，按照它们的价格比例关系进行技术处理。具体方法是，非流通股按比例缩股，或者社会流通股按比例扩股（拆细），以求两者统一起来。

为了这种市场化定价方案能够顺利通过，应当规定流通股股票稳定在多少价格以上、多长时间后，非流通股股东的股票才能获得“全可流通权”，以保证股民合法权益。

复权全流通方案

首先，确定流通股含权系数k。

k=非流通股数量/流通股数量

然后，限时规定非流通股和流通股完成从“不完整的股权”向“完整的股权”过度。

1股完整股＝1股流通股＋k股非流通股

在这过程中，非流通股价格的交易完全由市场确定，可以高于净资产也可以低于净资产，政府不作过多干预。

折股和扩股方案

实际上这包括两种不同方案。

折股方案的核心是，折股前后流通股的每股价值不变。非流通股根据市场交易价格，按照一定比例折合成流通股后全流通。

扩股方案的核心是，在全部非流通股中划出一部分向全社会竞价发售、划出一部分无偿送给流通股东，剩下的部分转换成流通股。

股权激励，重在创富而不是造富

2006年初，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），明确规定，已经完成股权分置改革的上市企业，可以遵照该办法实施股权激励。

与以前的征求意见稿相比，该办法在正式定稿时，明确规定了激励对象不包括独立董事；取消了股票来源中新股发行时预留股份渠道，并且将原稿中的“股票激励”提法修改为“限制性股票”，对股票期权、实施程序、信息披露做出了一些明确而具体的限制。

该办法公布后有人担心，如果按照这样的激励措施，如果每个股权激励对象按照最高股权激励比例1%进行计算，在a股上市企业全部进行股权激励计划后，在理论上进行推算，身价超过2300万元的千万富翁至少会新增加1.4万多个——这不是又成了一场大规模的一夜暴富了吗！更有人担心，这种做法会不会又变成变相的mbo（管理层收购）？

应该说，如果该办法仅仅起到的是这种作用，那么它与股权激励的初衷就背道而驰了。因为该办法的初衷是“创富”而不是“造富”——而这才是正确方向。

首先，股权激励的所谓“激励”，重心在于创造财富而不是分配财富。

根据该办法规定，上市企业只有经营业绩提高后，管理者才能获得激励股权。这就是说，管理者得到的激励股权，实际上是企业财富增加值的一部分，而不是财富没有增加情况下的简单分配。

明白了这一点就可以看出，它不是mbo。因为mbo是一种存量持股，即在现有股份中拿出一部分来转让给管理层。

其次，根据现代产权经济学理论，一个合理的公司法人治理结构应当具有有效激励约束机制，而这并不是私有化。

该办法就规定，股权激励不允许准控股，这部分股份一年内不允许变现。这些做法，都是为了避免管理者通过破坏企业价值从而低价收购企业。

第三，股权激励能够调动企业各方积极性。

股权激励的对象，除了企业高层以外，还包括为企业做出贡献的普通员工；激励方式也是多种多样。这样做的目的，都是为了充分调动各方积极性，有效防止少数管理人员独享企业经营成果。

最后，股权激励有利于推动股权分置改革的实现。

容易看出，这种股权激励方案，是在过去增量改革成功经验基础上的新发展。它不但维护了原有股东的合法权益，还能通过对企业增量部分的合理激励，调动企业管理层实施股权分置改革的积极性。从长远来看，应当会有利于企业发展。

体制改革，股市健康发展的根本

股权分置改革是经济体制改革的一项重要内容，但它决不可能包治百病。股权分置改革即使取得圆满成功，也不能表明我国股市的运行和发展就没有其他问题了。事实上，体制改革对股市发展的影响更大，可谓任重而道远，股权分置改革只是其中的第一步。

从股权分置改革出发进行的深化经济体制改革，主要要解决以下几个问题 2：

调整部门职能，改变多头监管

股市是一个有机整体，内部有着有机联系。股票的发行量、价格走势、融资功能，与公司债券、政府债券直接相关。如果股票市场处于一个根据证券品种不同、由不同监管部门分割监管的格局，显然并不利于发挥市场机制的基础性作用。

股票市场要得到健康发展，就应当着眼于股市长远发展，理顺各家监管部门之间的职能，实行统一监管，避免政出多门、相互摩擦。

强化监管机制，弱化主管机制

“监管”和“主管”虽然只有一字之差，可是这两种管理机制在本质上却有着根本区别。前者强调的是以市场机制为基础、以依法治理为目标；后者强调的是以行政机制为基点、以主管部门目标为取向。股权分置改革要变“主管”为“监管”，淡化“主管”色彩。

首先，要把机构监管转为业务监管。这就是说，证券监管部门应当将重心放在从事证券市场活动的各种行为上。道理很简单，因为股市是所有参与者的市场，而不仅仅是证券公司、基金管理公司的。在业务监管背景下，证券监管部门不能特别维护某种对象的利益。

其次，要把政策调控转为严格执法。业务监管的主要任务，就是只能从证券业务的角度出发“监管”而不能“调控”。股市为什么要“调控”，又怎么“调控”得了？强行“调控”必定违背市场规律，不但造成股市运行秩序不稳，而且还会破坏证券市场的持续健康发展。

最后，要把业内行政转为透明行政。从机构监管转为业务监管，必然要求监管部门从业内行政转为透明行政，不再把自己看作是所辖机构的最高利益代表者，而是要把屁股坐在所有市场参与者方面上来，以保障市场机制的有效发挥为前提。

强化备案机制，弱化审批机制

审批机制的出发点是业内行政，体现了对被审批者的不信任，希望能够从中筛选出合格者来。

我国股市发展的历史表明，这种做法有一系列负面效应：提高了运作成本，降低了经济活动效率；扩大了监管部门及其工作人员的工作随意性；强化了监管不透明度，滋生了腐败行为；弱化了负责机制，出了问题互相推诿。

强化备案机制，就是为了克服上述缺点，把相关责任落实到当事人头上。这样做，有利于监管部门集中精力维护股市运行秩序，重点查处违法违规行为，依法行政、严格执法。

建立多层次股市，推行国际化

为了适应我国加入wto后形势发展的需要，迎接外汇管理体制改革进一步深化、资本账户加快开放的国际性潮流，我国证券市场需要进一步对外开放，建立多层次股市。

多层次股市主要表现为股票交易市场的多层次格局，以及债券发行市场的多层次状态。在同一交易组织内部，由于交易规则不同，可能会形成不同的交易市场，即多层次。为此：

首先，要制订不同的交易规则，形成不同的交易市场。除了目前沪深证券交易所的电子自动撮合系统以外，还可以建立以拍卖为基础的集中竞价系统、以做市商双向报价为基础的柜台交易系统。

其次，贯彻市场机制，避免行政化。尤其是应当避免由政府和国有独资机构建立新的股市。

最后，建立多层次股市监管体系。总的目标是要能符合市场经济要求，有利于分散风险，与多层次股市的市场机制相适应。其中尤其要强调进行制度建设，严格执法。

1　汪世军：《75%股民告别股市，制度危局导致危机》，2004年12月3日北京晨报。

2　王国刚等：《体制改革：中国股市持续健康发展的根本》，2006年1月11日中国证券报。